中信证券-华电国际-600027-2021年年报点评：火电盈利或长期底部徘徊，下调评级至“持有”-220329

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煤价大幅上涨使得公司全年燃料成本同比上涨75%，公司全年业绩大幅亏损至83.68亿元；展望2022年，国内市场交易电价虽已经全面上涨且普遍接近涨幅区间上限，但煤电矛盾依然突出；我们预计公司火电业务盈利能力迎来修复但回报水平仍处于较低水平，预计公司2022~2024年EPS分别为0.08/0.26/0.35元，下调公司A/H均至“持有”评级，目标价分别为4.30元/2.90港元。

▍全年业绩-83,68亿元，出现大幅亏损。

全年实现营收1,044亿元，同比增长12.27%；实现归母净利润-49.65亿元，扣非归母净利润-83.68亿元。

全年大幅亏损，主要原因为燃料成本上涨压力所致。

分季度看，Q4实现营收264亿元，实现归母净利润-123.66亿元，成本压力在Q4快速放大导致单季度亏损显著。

尽管全年业绩大幅亏损，但公司仍计划派发股息每股0.25元/股，公司选择在业绩大幅下滑时仍坚持回报股东。

▍成本价格传导机制不顺畅，全年煤电单位亏损高达0.05元/千瓦时。

公司全年入炉标煤均价高达1099元/吨，同比上涨接近70%，推动公司全年燃料成本同比上涨75%至757亿元，为公司带来巨大成本压力。

公司部分市场交易电价格在下半年有所上涨，带动公司全年火电含税上网电价同比上涨7%至0.43元千瓦时，但大量2021年长协电量已被低价年度合同锁价，使得公司无法有效传导燃料成本压力，公司2021年综合毛利率仅为-6%，为上市多年来首次出现负毛利率。

从度电角度看，我们估计公司2021年煤电单位亏损高达0.05元/千瓦时。

公司期间费用规模有所下降，但通过压缩期间费用缓解成本压力效果有限。

大幅亏损也使得公司全年经营活动现金流净额为-63.51亿元，为公司上市以来首次出现经营活动现金流亏损。

▍高煤价或常态化，煤电行业盈利虽迎来修复但预计回报仍处于低位。

考虑国内煤价仍处于高位，即使在电价上涨后，目前煤电行业整体盈利情况仍不容乐观。

展望中长期，在能源体系向新能源转型过程中，传统化石能源企业大规模增加资本支出以扩充产能的意愿不强；与此同时，能源转型也将使得传统化石能源企业倾向于缩短其存量已运营项目投资回收周期，以尽快降低能源转型冲击带来的不确定性，上述因素推动高煤价或成为行业常态，我们预计2022~2023年国内煤电行业的平均发电成本将增至0.37/0.36元/千瓦时。

目前火电市场电价上浮区间已经放开至20%且大部分省市的2022年市场电价已经靠近或达到该上限，但是在电价上涨后目前火电行业的成本压力依然较为突出。

考虑下游制造业等用户的接受能力，我们预计政府短期内进一步放开电价上浮区间的意愿有限。

综合来看，我们预计随着电价上涨以及政府引导煤价回落，火电行业盈利能力已经从去年的极端亏损开始修复，但行业盈利或将长期在底部徘徊。

▍投资收益成报表亮点，参股福新享受新能源发展红利。

投资收益成为公司年报可圈可点亮点，增资福新发展、处置灵武电厂等为公司2021全年贡献投资收益72.42亿元，其中福新发展为公司贡献7.34亿元投资收益，投资收益高增一定成本减缓的煤电主业亏损压力。

公司目前持有福新发展31%股权，福新发展为华电集团新能源发展平台，2021年福新发展净利润已达74.28亿元，通过参股福新，公司能够分享新能源高速成长的红利，并一定程度上平滑煤价波动对公司主业带来的业绩冲击。

▍风险因素：燃料成本大幅上涨、市场交易电价大幅下降、利用小时不及预期。

▍投资建议：在更新完成本及电价假设后，我们将公司2022~2023年EPS预测小幅下调至0.08/0.26元（原为0.26/0.34元），新增2024年EPS预测0.35元，公司当前股价对应2022~2024年PB为0.9/0.8/0.8倍，H股股价对应2022~2024年PB分别为0.5/0.5/0.4倍，考虑可比公司估值及公司历史估值，我们给予公司A/H目标PB分别为1.0/0.6倍，对应目标价分别为4.30元/2.90港元。

考虑目前公司火电主业在高煤价环境下盈利能力仍较为薄弱，我们将公司A/H评级均下调至“持有”评级。