国信证券-BOSS直聘-BZ.US-存量用户价值持续拓展，双边网络优势仍在-220329

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营销收缩+经营效率提升，带动利润率同比+21pct。

21Q4，公司营业收入10.91亿元，同比+69%，环比-10%，收入超出此前的指引上限。

其中，网络招聘服务10.82亿元。

毛利率仍稳定在高位，为86.3%，同比-1.4pct，环比-1.0pct。

销售费率34%，同比-16pct,环比-0.1pct，主要系运营效率提升，以及短期新用户注册暂停，营销策略收缩；管理费率11%；研发费率18%。

经调整净利润3.49亿元，经调整利润率32%，同比+21pct，环比+0.2pct。

根据管理层指引，预计2022Q1营收增速为39.5%~42%。

商业化：付费企业仍活跃，ARPPU环比+12%。

2021Q4，平台MAU2440万，同比+14%，环比-15%。

付费企业数（累计十二个月）400万，同比+82%，环比持平。

在招聘淡季，公司付费企业数量仍能环比持平，展示出公司存量核心用户的粘性。

单付费企业收入（12个月ARPPU）提升仍有潜力：短期内公司用户增长受限制，但公司仍在白领与蓝领方面进行存量用户深耕，提高存量用户价值。

21Q4，单付费企业收入（12个月ARPPU）1055元，同比+20%，环比+12%。

在监管方面，公司积极配合并推出针对蓝领的“海螺计划”，整治中介组织不规范。

未来，公司继续加强安全建设，在个人信息审核、线下审核团队搭建、数据安全能力方面进行提升。

2021年公司关于安全的相关团队增加了750人，总人数已经超过1000人。

投资建议：宏观环境与监管有压力，存量用户价值仍大公司作为在线招聘行业龙头，拥有领先的用户数，即使当前新注册用户受阻，存量用户仍超其他平台。

据公司业绩交流，自停止新用户注册至2022年3月15日，累计3400万用户注册失败，体现出C端用户需求旺盛。

通过精细化运营，存量用户的付费价值在继续提升；增量用户方面，受益于赛道景气度高，政策放松后新用户有望增加。

考虑到在线招聘市场竞争可能日趋激烈，参考同类公司稳态利润率水平，保守预计公司远期净利率为25%。

我们测算，公司2022-2025年收入CAGR为55%，给予2022年PE60-65x，对应PS13.8-15.0x，对应估值142-154亿美金，股价为35.5-37.5/ADS，对应涨幅为36%-47%，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：政策风险，疫情带来的短期经营风险，开放注册新用户时间不确定的风险，竞争格局风险等。