华金证券-泡泡玛特-9992.HK-会员数量高速增长，头部IP价值凸显-220328

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事件：2021年，公司实现营业收入44.9亿元，同比增长78.7%。

经调整净利润为10.0亿元，同比增长69.6%，业绩略低于市场预期。

◆会员数量高速增长，线上为收入贡献最大的渠道：①泡泡玛特会员数量迅猛增长，2021末累计注册会员数量同比增长1,218万人至1958万人，全年会员销售额贡献占比92.2%，会员复购率达到56.5%。

②不同渠道收入层面，2021年，公司线下门店/机器人商店/线上渠道/批发收入分别为16.7亿元（占37.3%）/4.7亿元（占10.5%）/18.8亿元（占41.9%）/4.7亿元（占10.4%），同比增长67.0%/42.9%/97.4%/102.8%。

线上渠道：泡泡抽盒机营收达9.0亿元/+92.6%、电商渠道（天猫、京东等）营收7.4亿元/+67.8%。

线下渠道：全年门店和机器人商店分别同比净增108/519家至295/1870家。

按城市等级划分，2021年公司一线、新一线、二线及其他城市零售店数量分别为113/84/98家，较去年同期分别新增32/28/48家。

预计公司今年将采取较为稳健健康的开店节奏，2022年国内新开门店数量或将低于2021年。

◆七大IP收入超亿：2021年，公司自主IP营收达到39.8亿元/+86.2%，营收占比同比提升3.6pcts至88.6%。

其中自有/独家/非独家IP实现营收25.9/7.7/6.2亿元，同比+164.0%/+8.2%/+39.6%。

Molly/Dimoo/Pucky/TheMonsters/SKULLPANDA五大核心IP分别实现收入7.1/5.7/1.8/3.0/6.0亿元，收入占比分别同比+1.5/+0.1/-7.9/-1.4/+11.7pcts至15.7%/12.6%/4.1%/6.8%/13.3%，SKULLPANDA收入占比提升明显，成为第二大重量级IP。

除五大核心IP以外，公司内部设计师团队（PDC）推出的IPBunny/小甜豆亦于期内收入超亿，分别实现1.7/1.6亿元的营收。

综合来看，公司收入贡献超亿元的IP数量不断增长，7大IP收入贡献占比达60%，头部IP价值凸显。

◆“MEGA珍藏系列”及海外业务或将于2022年实现倍数增长：1）公司于2021年6月推出高端潮玩产品线“MEGA珍藏系列”，9款1000%的SPACEMOLLY珍藏系列系列产品的发售共吸引了约870+万人次参与抽签，该产品线期内共实现收入1.8亿元，收入占比约4.0%，预计在2022年，公司将有更多IP推出MEGA珍藏系列，使得产品线收入实现倍数级增长。

2）海外业务方面，2021年海外的批发及其他收入同比增长85.2%至1.4亿元，预计公司海外将于2022年新开超40家门店，覆盖韩国、日本、新西兰、澳大利亚、美国、英国、加拿大、新加坡等国家，实现同比2-3倍的收入增长。

3）公司与包括fresh、雷朋等品牌授权合作，期内授权业务收入达3765.6万元，同比增长101.4%。

◆盈利能力有所承压：2021年，公司毛利率同比下降2.0pcts至61.4%，自主产品/外采和其他商品的毛利率分别同比-4.0/+2.7pcts。

其中，自主产品毛利率下降的原因是公司提高了产品的工艺质量以及原材料成本的上涨所致。

期间费用方面，公司销售费用率/行政费用率同比-0.4/+1.3pcts至24.6%/12.4%，行政费用率的增加主要是由于支持产品开发及业务扩张的人员增加和提升薪资水平所致。

综合以上因素的影响，2021公司经调整净利润率同比-1.2pcts至22.3%。

此外，公司存货周转天数由2020年的78天增加至2021年的128天，主要由于公司于4Q21供应链加大了生产和出货，使0-3月库龄的存货达4.4亿元（占比约为60%）。

◆投资建议：考虑到疫情的持续影响、原材料价格的上涨以及2021年起暂无新重磅IP推出等因素，我们下调公司的盈利预测，即2022-2024年经调整净利润为13.6/17.8/22.8亿元，当前股价对应P/E分别为26/20/16倍，调整为“增持-A”的评级。

◆风险提示：核心IP热度快速下降、供应链稳定性欠缺、零售店扩张进程低于预期、海外市场扩张进度低于预期、盲盒销售模式下的市场监管风险、市场竞争加剧等。