中泰国际-腾讯控股-0700.HK-短期业绩承压，回购提振信心，中长期向好-220328

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4Q21业绩逊预期4Q21收入同比增长8%至1,441.9亿元人民币（下同），主要受金融科技及企业服务业务及国际市场游戏快速增长推动，低于我们预期的1,567.9亿元；毛利率同比下降3.9个百分点至40.1%；研发投入占收入比重创新高，同比提升1.3个百分点；净利润同比增长60%至948.6亿元；非国际财务报告准则净利润同比下降25%至248.8亿元，低于我们预期。

21年收入同比增长16%至5,601.2亿元；净利润同比增长41%至2,248.2亿元；非国际财务报告准则净利润同比增长1%至1,237.9亿元。

未成年人保护政策压力将在下半年全面消化，国际市场游戏表现亮眼4Q21本土市场游戏收入同比增长1%至296亿元，未成年人防沉迷措施升级及游戏版号暂停发放为影响本土市场表现的重要原因，预期未成年人保护措施的影响将于2H22全面消化，版号重启后公司将推出更多新游为业务注入活力。

国际市场游戏收入同比增长34%至132亿元，增速加快。

公司将继续推出新游戏，支持23年及以后增长。

网络广告短期仍受监管影响，预期将在今年后期恢复增长4Q21网络广告收入同比下降13%至215亿元，主要由于宏观环境、监管变化及部分行业（教育、游戏及互联网服务等）广告主因受监管影响导致广告支出疲软。

但公司广告主范围扩大，4Q21微信日活跃广告主同比增长超30%，超过1/3的朋友圈广告收入来自以小程序作为落地页的广告及通过企业微信连接用户与客服代表的广告。

此外，视频号人均使用时长及总视频播放量同比增加一倍以上，当前重点仍在提升用户参与度，但未来存在重要的商业化机遇，包括短视频流广告、直播打赏和直播电商。

公司将于年内启动短视频Feed广告的测试和优化，有望成为视频号最大收入来源。

预期网络广告业务可于22年后期恢复增长。

金融科技及企业服务将转向高质量发展4Q21金融科技及企业服务收入同比增长25%至480亿元，主要由于商户收单网络扩大和小程序交易量增加带来的商业支付量增加，及互联网服务、公共交通和零售行业使用公司企业服务增加，超越网络游戏成为公司第一大收入来源。

公司SaaS业务目前优先考虑扩大业务规模，而非追求显著收入。

考虑到企业微信已拥有一定规模用户基础，与微信深度对接可提升用户使用体验及创造独特优势，且有同类产品商业化参考，未来变现空间可观。

公司将IaaS及PaaS的发展重心由单纯追求收入增长转为以为客户创造价值及实现高质量增长为目标，有望提升利润率。

下调目标价至424.00港元，下调至“增持”评级下调盈利预测，22/23年非国际财报准则EPS分别为13.96/15.68元。

我们预期公司短期业绩仍将受到宏观环境及监管变化影响，但公司注重长期可持续发展，对监管态度积极，游戏在国际市场竞争力不断增强、微信生态圈日渐完善且视频号逐步探索变现、SaaS尚未追求变现、战略变化将带动企业服利润率提升，预期随着政策边际影响减小，长期仍具较大增长空间。

公司于业绩发布后再度以单日3亿港元进行股票回购，有望提振市场信心。

考虑到短期仍存业绩压力及政策风险尚未消除，下调22EPE目标估值至25倍（略低于近2年均值28.7倍），相应下调目标价至424.00港元，潜在升幅达19.0%，下调至“增持”评级。

风险提示：（一）新游戏及海外拓展不及预期；（二）经济增长放缓；（三）政策风险。