光大证券-云南白药-000538-2021年年报点评：内生稳健增长，数字化转型面向未来-220328

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事件：公司发布2021年年度报告，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为363.74/28.04/33.39亿元，同比+11.09%/-49.17%/+15.17%；经营性净现金流52.23亿元，同比增长36.42%；EPS2.21元。

拟向公司全体股东每10股派发现金红利16元（含税），送红股4股（含税）。

业绩符合市场预期。

公司2021年度净资产收益率未达到10.5%，未满足股权激励第二个行权期的业绩考核指标，管理层估计第三个行权期的业绩指标不能满足。

点评：主业稳健增长，投资亏损和激励费用拖累表观业绩：2021年归母净利润大幅下滑，主要原因是确认了13.46亿投资亏损和7.84亿股份支付费用，而上年同期确认26.18亿投资收益和1.05亿股份支付费用。

公司主动缩减投资规模，2021年底交易性金融资产同比减少58%至47.2亿元，极大化解了主营外风险。

分事业部来看，药品、健康品、中药资源和省医药分别实现营收60.1/59.0/9.5/233.4亿元，同比+19%/+7%/-25%/+12%，药品和商业版块表现亮眼。

药品事业部通过深挖药品市场、全域营销，打造器械生态链，拥抱新渠道，创下近5年来最快增速。

健康品事业部全面扩充产品矩阵，向个性化、数智化转型。

牙膏行业增速趋缓，公司斩获23%+市场份额，稳居第一。

省医药公司实施“一院一策”，加强渠道精细化管理，拓展新品类和新市场，成功弥补因带量采购造成的销售压力。

对外开拓产业布局，对内优化薪酬激励：公司进一步明确了跨区域布局的战略定位，上海将作为国际运营中心和研发中心，总投资约15.5亿元的上海国际中心项目建设正全面推进。

同时，公司参与上海医药非公开发行拟成为其第二大股东，将在区域互补和物流仓储、采购议价、品种代理、品牌推广、新药研制等方面整合协同，提升主业规模和运营效率。

北京作为校企合作医研中心、海南作为国际运营平台、香港作为工业大麻产业平台，未来将联动协作形成合力。

继2020H1公司首次授予股权激励后，于2021年5月推出了覆盖1312人的员工持股计划，9月起执行全新薪酬方案，激发员工活力。

新业务发力第二成长曲线，数字化助力运营管理变革：公司持续推进“1+4”的第二增长曲线战略落地，聚焦中医药、口腔智护、皮肤科学、骨伤科、女性关怀等赛道。

积极发力医美赛道，2021年底公司增资上海云甄50亿元，CEO董总任公司法人，2022年将在北京上海开设8家医美诊所。

此外，公司切入中药药事服务领域，2021年城市健康中心项目如期完工。

万隆控股2022年1月完成要约收购，首批CBD产品已正式在香港上市，后续将形成体系化运营。

公司决心以客户为中心积极谋求数字化转型，涉及营销端、流程管理、原材料和生产等全领域，将引领组织变革，助力长期成长。

盈利预测、估值与评级：公司长期战略目标宏伟，激励机制完善后加速推进内生挖潜+外延探索，未来前景广阔。

考虑到公司主动缩减投资规模，未来将持续加大科技创新与组织变革方面的投入，我们下调公司22-23年EPS预测为3.15/3.61元（较上次预测分别下调30.6%/30.3%），新增2024年EPS预测为4.12元，当前股价对应PE为26/22/20倍，下调至“增持”评级。

风险提示：数字化转型不达预期；新业务拓展风险；研发失败风险。