中信证券-携程集团~S-9961.HK-2021年第四季度业绩点评：短途游增益国内经营，海外业务稳步复苏-220328

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21Q4收入46.82亿元，优于预期（我们预测值为43.57亿元），主要系短途旅游业务快速增长推动住宿业务恢复超预期，Q4国内酒店间夜量超2019年同期水平，省内和本地酒店预订量比2019年同期增长30%/50%以上。

全年收入200.23亿元，同比增长9.3%，经调归母净利润为13.56亿元、恢复至2019年20.8%。

欧美逐步放宽旅行限制下，国际业务持续回暖，2022年1~2月海外品牌机票预订量同比增超200%。

行业波动下公司修炼内功，通过客服数字化等方式提效降费，内容战略和会员升级推动用户粘性提升。

考虑到公司作为行业龙头，战略调整和成本费用管控能力强，随着疫情影响趋弱，下半年经营有望迎来加速修复，维持“买入”评级。

▍短途旅游增长推动收入超预期，费用持续优化。

21Q4收入46.82亿元，（同比2019/2020年分别-43.9%/-5.7%，下同），优于预期（我们预测值为43.57亿元）。

全年收入200.23亿元（-43.9%/+9.3%）。

21Q4经调归母净利润3.09亿元，全年经调归母净利润为13.56亿元，恢复至2019年同期20.8%。

四季度全国多省疫情散发扰动旅游行业修复节奏，公司住宿收入19.19亿元（-56.3%/-14.5%），交通收入15.16亿元（-77.9%/-10.8%），休闲度假收入1.77亿元（-1.6%/-32.4%），商旅收入3.67亿元（-4.0%/+19.5%），其他收入7.03亿元（-43.9%/+54.8%）。

住宿收入超预期，Q4国内酒店间夜量超2019年同期水平，省内和本地酒店预订量同比2019年增长30%/50%以上。

疫情不确定影响下公司持续优进行费用优化，员工开支相关费用同比2020年下降，管理费用率15.7%（同比-7.4%，下同），研发费用率47.8%（-3.0%）。

此外，营销费用率27.7%（+2.2%），绝对额环比持平。

▍国内市场修复预计前低后高。

由于疫情好转和防疫措施放松，国内业务在Q1前两个月的表现优于行业平均。

国内酒店预订量同比增长20%以上，较2019年接近全面复苏。

国内航空预订量也以高个位数同比增长。

3月份的新一轮局部新冠疫情减缓了国内旅游业的复苏步伐，尤其是在上海、深圳等经济发达地区。

3月24日，中国大陆共有20个省、自治区、直辖市出现新增本土病例。

预计22Q1住宿收入比2019年同期下降50%左右，交通收入下降超50%，商旅和其他收入有望超过2019年同期水平。

根据前几轮疫情发展规律，本轮疫情的负面影响预计将持续至Q2中旬。

但政策管控精准化和边际放松趋势确定性高，且暑季消费旺季来临，疫情得到稳妥控制后报复性消费以及下半年通关预期等因素，公司22H2业绩有望快速恢复。

▍国际业务持续回暖趋势向好。

欧洲多国放宽旅行限制，Q4欧洲机票业务持续向好，2022M1~M2公司海外品牌的机票预订量同比增长超200%。

Q4亚洲市场加强与当地供应商的协同合作，酒店业务增速较快，中国香港、新加坡和韩国市场实现三位数增长，亚洲区域海外本地酒店预订量比2019年同期增长30%以上。

2021年公司海外玩乐商品数量同比增长3倍，覆盖超过2000个目的地，全年海外目的地玩乐订单超疫情前30%。

展望未来，受益于海外旅行限制的放松和公司内部供应链持续整合，预计全年海外品牌Skyscanner和Trip.com经营状况将持续改善。

▍旅游营销枢纽初露峥嵘。

公司内容战略持续提速，内容数量、用户互动和交易转化率持续提升。

KOL在第四季度增长了25%，新用户创造的UGC较Q3增长超过80%。

近30%的应用访问者查看内容频道，内容频道的日均互动用户数同比增长超100%，携程直播间用户观看人次环比增长57%。

目前已经有超过3000家合作伙伴在携程直播平台直播超过10000场，携程在2022年2月份的内容转化率已经2倍于2021年同期。

公司内容生态全面提速，助力后疫情时代的转化增长，推动用户粘性持续提升。

▍风险因素：局部地区疫情反复各省出行管制力度加强；旅游业恢复不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧。

▍投资建议：考虑到境内疫情恢复节奏的不确定性，下调2022/2023年经调EPS预测至3.9/9.7元（原预测为4.4/9.9元），新增2024年经调EPS预测为11.3元，现价对应经调2022/2023年PE39/17x。

考虑到公司作为行业龙头，战略调整和成本费用管控能力强，且在内容生态、供应链合作和内部协同上持续优化，参考公司历史估值和可比公司估值，给予公司2023年23x经调PE，WACC10%，对应2022年目标价279港元，维持“买入”评级。