国泰君安-旭辉控股集团-0884.HK-准备好拥抱春天，维持“买入”-220328

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　　 2021年收入增长强劲，但是利润略低于预期。虽然总收入同比增长了50.2%，但是旭辉2021年的毛利率同比缩减2.4个百分点至19.3%，并且核心利润下降更多，同比跌9.2%至人民币73亿元。我们相信这个核心利润略让市场有些失望，主要因为利润率下滑和来自合联营项目的利润贡献减少。管理层提出“现金+股份”的分红方式，维持稳定的35%的派息比率。公司此举是为留存更多在手现金，而且未来几年也可能继续这种股息分派方式。
　　进入绿档。旭辉首次进入“三条红线”下的绿档。根据管理层，在2022年三月份回购债券以后，目前旭辉的短债比例已经下降到了12%。另外，旭辉披露了在合作项目中，截至2021年底权益债务为人民币204亿元，比2021年中期下降19%。
　　多元业务将加速。在旭辉的“同心圆”战略下，我们相信公司将从其强化壮大的多元业务中获益，穿越寒冬。根据管理层，在公司的长期愿景下，来自这些非开发业务的收入将有望占到总收入的30%-40%左右。
　　新目标价为5.40港元，维持“买入”评级。我们下调目标价至5.40港元，以反映我们对盈利预测的下调。但是考虑到旭辉作为优质的民营房企，估值吸引，我们仍维持“买入”评级。我们的新目标价对应2022年核心市盈率5.1倍，以及2022年市净率0.8倍。主要风险：1）合约销售不及预期；2）毛利率下滑；以及3）激进土地获取导致杠杆率压力。