国泰君安-华润啤酒-0291.HK-2021年业绩符合预期，维持“买入”-220328

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　　2021年业绩与预期一致。2021年润啤的收入同比上升6.2%至人民币333.87亿元。次高档以上啤酒销量同比大增27.8%至186.6万千升。即使原材料及包装物大幅加价，毛利率仍同比上扬0.8个百分点至39.2%。润啤的核心未计利息及税项前盈利同比增加21.5%至人民币46.52亿元，而股东净利则同比大增119.1%至人民币45.87亿元，相比我们此前的预测值低0.4%。
　　因消费者信心趋于疲软，中国啤酒市场规模（以销量计）或将在2022年进一步收缩，而管理层则重申其雄心勃勃的高端化发展长期目标。我们预计润啤的次高档以上啤酒销量将于2025年达到403万千升，对应21.2%的四年平均复合增长率。主要驱动力包括多元化的品牌组合以及日益壮大的分销网络。
　　因润啤将成本通胀传导至终端消费市场的时间有所延迟，2021年毛利率不及我们的预期。我们下调对2022-2023年毛利率的估计，但我们相信其毛利率扩张的逻辑在长期并未改变。维持“买入”。我们的目标价为69.50港元，对应21.5倍/ 17.8倍/ 15.2倍的2022-2024年正常化EV/EBITDA以及44.0倍/ 34.4倍/ 28.0倍的2022-2024年市盈率。