首创证券-同仁堂-600085-业绩符合预期，2022年有望迎来增速拐点-220328

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事件：公司发布2021年年报，实现营业收入146.03亿元(+13.86%)；归母净利润为12.27亿元(+19.00%)；扣非净利润12.09亿元(+19.52%)。

母公司业绩恢复明显，同仁堂科技产能逐步释放。

分季度看，2021年4季度归母净利润为3.07亿元，同比下滑2.86%，主要是由于当季度确认1.66亿元资产减值损失，同比增加0.63亿元。

分业务单元看，母公司报表（主要是股份公司）收入33.93亿元（+14.57%），超过2018年高点收入，2019-2021年2年复合增速为7.4%，利润8.56亿元（+19.97%）显示出公司经过质量管理体系提升、克服疫情影响后，营销改革初见成效。

同仁堂科技实现营业收入54.00亿元（+17.21%），净利润8.67亿元（+10.21%），2021年大兴分厂和同仁堂科技唐山公司全面达产，产能不足情况得到显著改善。

同仁堂商业实现营业收入83.25亿元（+12.59%），净利润3.09亿元（+16.91%）,净利率已经超过疫情前2019年的水平，截至2021年末零售门店920家，报年内新设门店为42家，继续保持稳健扩张步伐。

心脑血管类收入创新高，补益类平稳恢复。

分类来看，医药工业收入88.76亿元（+16.0%），超过2018年高点，创历史新高；毛利率为48.13%，同比增加1.04个百分点。

心脑血管类实现营业收入36.30亿元（+20.8%），2019-2021年2年复合增速为9.3%，毛利率为59.96%，基本稳定。

妇科类实现营业收入3.80亿元（+23.8%），2019-2021年2年复合增速为10.76%。

补益类实现营业收入14.60亿元（+2.9%），同仁堂科技在2021年度业绩公告中披露“受药监政策变化影响，由于六味地黄丸系列产品的说明书进行修订，拖延了部分产品的上市，六味地黄丸系列销售额较上年同期下降13.13%”，我们认为补益类产品增速较低与此有关；其他补益类产品如金匮肾气丸、阿胶系列等仍保持平稳增长。

清热类实现营业收入5.24亿元（+5.2%），基本稳定。

盈利预测与估值：我们认为公司积极贯彻落实大品种战略，未来核心品种有望保持稳健增长。

预计2022-2024年公司收入分别为163.26、180.45和198.46亿元，同比增长11.9%、10.5%和10.0%；归母净利润分别为14.66、16.95和19.52亿元，同比增长19.5%、15.6%、和15.1%，以3月25日收盘价计算，对应PE分别为41、35和30倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：国企改革进度缓慢；产品质量风险；新冠疫情影响产品销售和零售药店经营。