中信证券-美团~W-3690.HK-2021Q4业绩点评：疫情彰显韧性，商业核心与社会价值并进-220328

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21Q4收入495.2亿元/+30.6%yoy，经营收益-50.1亿元（vsQ4业绩前瞻487.0/-77.6亿元），好于预期；年交易用户数净增2300万至6.9亿，表现亮眼。

外卖、到店/酒旅业务展现出极佳韧性、贡献稳健盈利，闪购需求如期释放。

监管环境下社区团购业务整体节奏放缓，但竞争格局明显利于头部企业，公司聚焦于不断打磨优化其商业模型，基于完善用户生态、切入电商业务的战略意义，预计公司仍将保持战略性投入至长期能力建设和经营效率提升。

展望22H1，局部疫情扩大且聚集于一线核心城市，疫情防控升级影响商户和骑手供给，预计3-4月影响较大，外卖、到店等各业务预计将受到阶段性冲击。

建议放眼长远，疫情防控常态化下，公司业务韧性明确、将迎快速恢复并重回高增长，以“美好生活”为愿景下平台生态价值不用怀疑，政策方向也趋于明朗，公司股价已回落至价值区间低位，从基本面角度已具备显著支撑，维持“买入”评级。

▍外卖业务盈利稳健，疫情影响下短期增长放缓。

21Q4外卖业务GTV1886亿元/+20.7%yoy，对应日均单量4251万单/+17.4%yoy（vs我们预测增速：+20%/+17%）、AOV48.2元/+2.8%yoy。

尽管受到疫情防控升级影响，但外卖业务量/收入还是展现出较强韧性，对应2019-2021两年CAGR分别达25%/29%。

21Q4外卖业务变现率环比增0.41pct至13.9%；结构上，21Q4起公司将原佣金项目拆分为餐饮外卖配送服务和佣金两项，新口径下配送服务费率/佣金率分别7.56%/4.12%、合计环比微降0.09pct至11.68%，广告变现率环比提升0.06pct至1.71%，21Q4外卖收入合计261.3亿元/+21.3%。

盈利端，21Q4外卖业务调整后经营收益17.4亿元/+96.7%、对应每单0.44元（vs我们预测0.38元），对应AdjOPM6.6%。

推断21Q4外卖补贴率低于3%，环比下降显著。

21Q4，美团外卖日均单量峰值在圣诞节当日突破5300万，平台对用户层面补贴投放仍然高效。

得益于VAT抵扣影响消除以及配送效率提升，21Q4单均配送成本7.03元，较21Q37.07元进一步优化，并首次在Q4实现1P订单盈利。

展望22Q1，上海、深圳等多地局部疫情反复，防疫政策升级致使部分骑手隔离、商户歇业，供给侧承压，预计外卖单量同比维持约15%+增长。

我们判断此轮疫情影响将集中在3-4月，收入增速5月有望回升，结合去年高基数情形预计22Q2增速仍将放缓。

但结合前期疫情较严重的区域案例看，防控结束后单量均有即时性恢复和反弹，影响主要集中于当期。

与此同时，公司积极响应服务业阶段性纾困政策，从降本和增收两方面帮扶疫情地区及经营困难的中小商户，预计22Q1变现率同比有所下降。

综上，我们认为当前环境下公司将专注于质量型增长，补贴率仍将收紧，收入增速虽有放缓，但OPM有望保持升高趋势。

▍21Q4酒旅业务下滑拉低增长，22Q1疫情冲击影响显现。

21Q4到店、酒旅收入87.2亿元/+22.2%yoy（vs我们预测+21%）；调整后经营收益39.0亿元、AdjOPM44.7%创历史新高（vs好于我们预测40.5%），同比提升5.1pcts。

其中，到餐和到综业务GTV、交易收入同比增长预计超过30%，丰富的品类供给保障增长韧性；但酒旅业务受疫情冲击明显，酒店间夜量同比下滑3.7%，致收入同比负增长，其中高星酒店间夜量占比16%+，保持稳定。

到综业务来看，医疗、宠物、亲子等新兴服务业引领高增长。

受益于出行制约相对较小、本地生活需求旺盛，春节假期到餐、到综订单量、GTV增长预计均超过30%，酒店间夜量同比增长达15%，2022年1-2月到店酒旅业务实现较好增长。

但3月以来上海等重点城市疫情防控升级预计形成较大负面影响。

考虑到局部疫情反复造成冲击，我们预计22Q1收入端同比增长16%+，OPM有望维持40%+。

▍新零售业务高质量增长，美团优选UE持续改善。

21Q4新业务收入146.7亿元/+58.7%，调整后经营亏损102.1亿元，低于我们预测亏损112.7亿元，其中社区团购业务单季亏损约66亿元（低于此前预计亏损70亿元）；闪购、买菜、等新零售业务规模持续扩张，合计亏损预计20亿+（vs21Q3预计亏损24亿）。

我们认为，在核心业务盈利逻辑验证、现金流持续提升的背景下，公司有能力将资源和资金集中投入到更多本地生活服务需求场景的挖掘中，继续扩大平台的生态价值和网络效应。

21Q4，美团闪购日均订单量预计超过370万单、单日峰值超630万单，其中买药订单超日均预计超百万单，虽然因业务仍处规模扩张期、高补贴率下仍亏损，但高增长反映需求进入快速释放期，业务潜力将持续释放。

美团优选业务保持平稳增长，结合草根调研反馈，我们推断其单季GMV约281亿元，市占与多多买菜并列第一梯队。

21Q3起行业竞争格局已出现明显分化，橙心优选以及部分区域型平台在融资和现金流压力下均战略性收缩。

美团优选、多多买菜、京喜拼拼等均对业务架构进行了调整，重新明确并平衡总部和区域之间的权责，对订单表现低迷的地区进行关停，细化对中心仓、网格仓等环节的管理和考核等。

对于头部平台来说，当前监管环境下，发展速度将较前期预期有所放缓，未来1-2年仍处于投入期，但比较明显的是，在社团业务上，头部平台已经由前期快速起量并扩大流量规模，逐渐过渡到平台主动控量、优化供应链的阶段。

我们判断未来半年至一年该业务的焦点仍将在沉淀、摸索并且完善商业模式，改善UE水平上。

我们认为优选业务对美团的意义从未改变，该业务有望激活全新的低线城市需求场景，推动用户活性和交易频次实现跃升，联动餐饮外卖和本地生活业务实现“1+1>2”的网络效应，对平台场景延伸、产业纵深及电商化路径至关重要。

▍风险因素：局部疫情再度扩散，严重情况超预期；互联网政策性风险；平台补贴、竞争加剧导致业绩释放低于预期等。

▍投资建议：公司再次以强劲的经营表现展现了平台的业务韧性，虽然因短期局部疫情扩大，我们预计22Q1-Q2盈利表现将存在一定的压力，但局部疫情反复产生的负面影响数次经验证明均是短期影响，一旦疫情管控放松，业务增长将迅速反弹。

考虑到局部疫情反复的冲击，我们预计22Q1/Q2收入增速23%/18%，环比进一步放缓，但下半年随疫情影响减弱，我们预计公司收入增长将重回30%以上（预计22Q3/Q4收入增速31%/39%）。

盈利端，虽然公司承担纾困的社会责任给予商户优惠举措，但由于公司围绕质量型增长进行资源分配，盈利能力有望保持并优化。

同时，美团平台的交易用户无论是量还是质均保持超预期提升，平台的长期价值愈发得到体现。

建议着眼长期，美团作为消费者对美好生活向往的代表性企业，在监管规范和维护下有望持续展现潜力。

考虑疫情管控影响外卖、到店业务增速，新业务阶段性维持战略性高投入，调整2022-23年净利润预测至-141.2/80.8亿元（原预测-102.3亿/104.8亿元），调整经调整净利润预测至-99.8/128.9亿元（原预测-57.0/153.9亿元），新增2024年净利润预测290.5亿元，对应经调整净利预测343.8亿元，SOTP估值对应2023年合理市值15641亿港元，对应一年期目标价232港元。

我们认为监管政策方向已基本明朗，短期局部疫情冲击存在阶段性影响，但下半年有望实现高增速反弹。

公司股价经历前期大幅回调后已处低位，维持“买入”评级。