中信证券-金风科技-002202-2021年年报点评：盈利能力阶段性回升，中速永磁订单放量-220328

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公司2021Q4业绩低于预期，但受益于零部件供应链价格回落，海上风电抢装以及风机大兆瓦升级，风机盈利能力有所修复，且订单机型结构持续优化；随着2022年国内陆上风电装机需求复苏，预计公司将迎来出货规模回升，且持续发力风电场开发和风电服务业务，有望支撑业绩保持稳步增长。

调整2022-24年EPS预测至1.03/1.11/1.19元，维持A+H股“买入”评级，分别给予目标价18.5元（基于2022年18倍PE）和18.9港元（基于2022年15倍PE）。

▍全年盈利稳健增长，Q4业绩低于预期。

公司2021年实现营收505.71亿元（-10.1%YoY），归母净利润34.57亿元（+16.7%YoY），对应毛利率22.6%（+4.8pctsYoY）；其中，Q4实现营收170.20亿元（-11.5%YoY，+8.8%QoQ），归母净利润4.44亿元（-50.3%YoY，-61.9%QoQ），毛利率15.4%（-3.4pctsYoY，-9.1pctsQoQ），业绩低于市场预期，单季度资产减值损失计提额度达9.6亿元。

▍受益海风抢装和大型化升级，风机盈利能力回升，出货机型结构优化。

公司2021年风机及零部件收入达399.32亿元（-14.4%YoY），毛利率17.7%（+3.3pctsYoY），盈利能力阶段性提升主要得益于大兆瓦风机升级和供应链大幅降本。

公司2021年风机外销规模达10.68GW（-17.4%YoY），对应风机ASP为3644元/kW（+7.1%YoY），单价提升主要得益于高价的海上风机出货占比提升。

在海风抢装和大型化升级的推动下，6S/8S机型销量达1951MW（+305%YoY），容量占比达18.3%（+14.5pctsYoY）；3S/4S机型销量4449MW（+210%YoY），容量占比41.6%（+30.6pctsYoY）；2S机型销量4114MW（-61.6%YoY），容量占比38.5%（-44.3pctsYoY）；此外，公司适应大兆瓦降本升级趋势，推出中速永磁（MSPM）机型，当年实现销量达108.5MW，实现突破。

▍订单规模保持稳定，大兆瓦机型订单占比持续提升，中速永磁机型订单放量。

据公司统计，2021年国内风机公开招标规模达54.2GW（+74.1%YoY，其中陆风51.4GW，海风2.8GW），行业待装机需求快速回升。

在此情况下，截至2021年底，公司风机在手外部订单达16.87GW（+17.2%YoY），其中海外订单量达2282MW（+14.3%YoY），内部订单557.7MW（-67.2%YoY）。

公司订单储量明显回升，外部订单中3/4S机型容量占比达52.3%（+12.9pctsYoY），且新发布的MSPM机组占比快速增至28.5%，有望进一步推动风机结构升级及降本增效，提升市场化竞争力。

公司新机型获市场广泛认可，有望在行业价格竞争加剧的情况下增强自身产品和成本竞争力，进一步奠定2022年出货量增长基础。

▍风电场开发业务稳步增长，发电场资产价值提升。

公司2021年风电场新增权益并网容量1408MW，转让权益并网容量827MW，截至年底累计权益并网容量6068MW，权益在建容量2595MW，未来有望保持每年1.5GW+新增并网容量，以及约800MW滚动转让规模，推进资产规模扩张和优化。

公司2021年风电场开发业务收入达53.27亿元（+32.6%YoY），毛利率达67.2%（-0.4pctYoY），对应国内机组平均利用小时数达2546h（高出全国平均水平300h，+14.5%YoY）。

随着风电进入无补贴平价上网阶段，受益于风电设备供应链成本加速下降，公司新建风电项目回报率仍有望保持相对高位，且现金流持续改善，风电场资产长期价值凸显。

▍风电服务收入快速增长，有望拓展长期增长空间。

公司2021年风电服务收入40.82亿元（-7.9%YoY），毛利率12.0%（+14.8pctsYoY）。

公司推动风电服务业务转型，从运行维护向资产管理转变，通过数字化、技术驱动和模式创新持续提升资产运营效率，实现毛利率大幅提升。

公司2021年风电场资产管理服务规模达13.04GW，其中对外风电场资产管理服务规模达7.69GW，国内外后服务业务在运项目容量达23.14GW（+63.9%YoY），在售电服务、老旧机组改造方面加快发力。

▍风险因素：风电装机不及预期，风机价格持续下降，成本下降不及预期，公司市场份额下滑等。

▍投资建议：基于公司年报，并考虑风机市场价格竞争趋于激烈，我们下调公司2022/23年净利润预测至43.5/46.7亿元（原预测值为48.6/54.6亿元），新增2024年净利润预测为50.4亿元，对应EPS预测分别为1.03/1.11/1.19元。

其A股现价对应PE13/12/11倍，H股现价对应PE9/9/8倍，参考可比公司估值（2022年约15-18倍PE），给予其A股目标价18.5元（对应2022年18倍PE，原目标价23元），维持“买入”评级；给予其H股目标价18.9港元（对应2022年15倍PE，原目标价22.4港元），维持“买入”评级。