申港证券-固收信用债周报：商业银行二级资本债初探-220327

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每周一谈：商业银行二级资本债初探商业银行二级资本债券（以下简称为“二级债”）是由商业银行发行的，带有减记条款、赎回条款且募集资金用途全部用于补充银行二级资本的金融债品种。

相较于商业银行普通债，二级债募集资金可以计入商业银行附属资本（《资本办法》施行后计入二级资本），补充银行资本金且不增加银行负债。

作为对价，二级债作为次级债券，清偿顺序位于存款人、一般债权人和其他顺位更高的次级债务之后。

二级债的减记条款允许发行人在面临无法生存事件时，无需征得债券持有人同意即可对债券本金进行部分或全部减记。

目前，二级债发生减记仍属于极小概率事件。

全市场目前仅发生一例，为包商银行发行的“2015年包商银行股份有限公司二级资本债券”。

其本金65亿元和累计未支付利息5.86亿元于2020年11月13日全额减记。

二级债的赎回条款赋予发行人提前赎回的权利，一般设置于债券到期日的前5年末（因此二级债期限设置一般为X+5）。

提前赎回是主流操作。

由于《资本办法》规定二级债在存续期最后五年内可计入资本的金额按每年20%减记，发行人在一般情况下倾向于选择提前赎回二级债，并发行新的二级债进行置换以防止计入资本的减少。

二级债市场情况如何？我们观察到，近年来二级债发行规模逐年增长。

从发行情况来看，二级债发行规模整体呈上升趋势。

2019-2021年的发行规模均接近6,000亿元。

2022年至今已发行的二级债规模也达到1,958亿元。

按存量规模计，国有行存量占比达到58%，股份行、城商行和农商行的存量占比分别为23%、14%和5%。

信用利差与银行法人级别负相关。

我们整理了目前全市场存量二级债3月24日的中债估值与对应同期限国开利差，并对不同银行级别取余额加权平均。

可以观察到，国有行平均利差最小，仅有56BP；股份行的平均利差为69BP；城商行、外资行和农商行的平均利差在100BP以上。

同时，二级债目前是否还能配？我们认为，在目前机构信用债欠配，但优质城投资产稀缺的情况下，二级债可作为替代品。

相比于城投债，二级债具有一些独特的优势：第一是二级债成交更为活跃。

通过3月份二级债成交额计算的换手率来看，国有行、股份行、城商行和农商行的二级债换手率均达到15%以上。

其中，对标下沉资质城投债的农商行二级债3月换手率达到16.13%，流动性明显优于多数区县级城投债；第二是信用风险较低。

相较于尾部城投平台近年来不断出现的非标违约、资金涉诉等负面事件，二级债近年来表现更佳，全市场仅出现一次减记事件。

同时，商业银行的存续经营稳定性、业务属性相对于城投平台而言更有韧性和生命力，在金融系统中的重要性也不言而喻。

但作为较低风险的对价，二级债在AA+和更低级别上的中债估值收益率低于同期限城投债。

风险提示：银行业生存环境超预期变化风险，政策风险。