中信证券-颐海国际-1579.HK-2021年年报点评：多因素拖累短期业绩，期待调整带动经营改善-220328

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2021年在疫情散发、需求疲软、原材料上涨等压力下，公司内部不断推进调整，主客观因素综合导致了2021年公司业绩端的压力。

目前公司正处于不断变革阶段，随着公司在渠道、研发、供应链等多个维度的调整逐步落地，以及新产能持续释放，公司基本面表现有望逐步恢复常态。

2022年期待公司轻装上阵、环比加速增长，同时也需关注疫情散发、原材料等客观因素变化。

▍2021年收入/净利润同比+10.9%/-13.4%。

2021年公司实现营业收入59.43亿元、同比增长10.9%，归母净利润7.66亿元、同比下降13.4%。

其中2021H2公司实现收入33.12亿元、同比增长5.4%，归母净利润4.17亿元、同比下降14.2%。

▍收入：第三方增长持续承压，关联方增速环比放缓。

第三方业务：2021年公司第三方实现收入40.08亿元、同增1.8%，其中2021H2同比增长2.4%。

①分产品来看，2021年火锅调味料实现收入18.32亿元、同降0.5%（2021H2同比+4.0%），火锅底料销售压力主要系老产品升级以及新品开发不及预期所致；中式复合调味品实现收入4.83亿元、同降2.6%（2021H2同比-12.1%），主要系麻辣香锅等老品未及时升级满足消费者需求以及新品创新不及预期；方便速食实现收入15.91亿元、同增6.0%（2021H2同比+5.6%），方便速食增量主要来自冲泡系列以及自加热米饭。

②分渠道看，2021年公司经销渠道实现收入36.48亿元、同增0.8%（其中2021H2同比+1.4%）；电商渠道实现收入3.21亿元、同增11.8%（2021H2同比+12.4%）。

关联方业务：2021年公司关联方实现收入19.35亿元、同增35.9%，其中2021H2收入同增12.7%。

2021H2增长主要受到疫情散发、极端天气以及海底捞集团开店策略调整等因素影响。

▍盈利：毛利率压力明显，拖累整体盈利能力。

2021年公司毛利率同降6.6PCTs（2021H2同比-6.4PCTs），其中2021/2H21关联方毛利率分别同比-4.5/-7.2PCTs，第三方毛利率分别同比-6.1/-5.6PCTs。

毛利率的持续下降主要系：①油脂等原料价格上涨（2021年公司使用原材料及耗材占收入比重同比提升3.9PCTs）；②方便速食等低毛利率产品占比提升。

2021/2H21公司销售费用率分别同比+1.2/+0.0PCTs，销售费用的增加主要系筷手小厨推广费用投入以及分仓运输仓储成本上涨所致；行政开支费率分别同比-1.1/-0.7PCTs，主要系去年同期霸州/马鞍山/漯河工厂筹建导致基数较高以及今年管理人员薪酬下降所致。

此外2021/2H21公司政府补贴分别同比+1261/-2696万元，外汇收入净额分别同比+2105/+5210万元。

综合导致2021年公司归母净利率同降3.6PCTs，其中2021H2同降2.9PCTs。

▍渠道&新品&供应链全面推进，期待改善优化。

渠道层面，2021年公司持续优化渠道精细化管理，细分渠道进行差异化管理，同时公司总部进一步统筹费用投放提升费投效率。

产品层面，公司通过设立创新委员自上而下主导新品研发，2021年新增39款新品（其中复调产品26款、方便速食产品13款）。

产能方面，公司多个工厂产能推进中，①霸州一期（7万吨）已投产，公司预计二期（方便速食年产能8.2万吨）2023年初投产。

②马鞍山合计20万吨，其中一期（6万吨）预计于2022年5月投产。

③漯河合计30万吨，其中一期（15万吨）1号车间已于2021年9月投产，2号车间预计2022年8月投产。

④简阳一期（复调2.5万吨）计划2022年底投产。

⑤泰国工厂一期（2万吨）预计于2022年9月投产，二期（2万吨）预计于2025年投产。

▍风险因素：疫情控制不及预期，原料价格波动风险；行业景气度下降风险，产能投放及消化不及预期。

▍投资建议：考虑到短期成本端的压力，调整2022-2023年EPS预测至0.80/0.95元（原为1.05/1.27元），新增2024年EPS预测1.10元。

参考可比公司估值，给予公司2022年25倍PE，对应目标价25港元，维持“买入”评级。