中信证券-瑞声科技-2018.HK-2021年年报点评：业务阶段承压，期待品类扩张带动新成长-220328

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公司2021年实现营收176.67亿元（同比+3.1%），归母净利润13.16亿元（同比-12.6%），其中毛利率24.71%（同比+0.05pct），净利率7.18%（同比-1.33pcts）。

整体看，公司营收基本稳定，利润相对承压，主要系疫情引起的供应链中断、原材料涨价、终端需求减弱以及相关产品利润率下降所致。

展望未来，短期看，预计光学镜头阶段承压，玻塑混合项目持续推进，光学模组由中低端切入中高端市场，马达业务持续成长；长期看，公司基于手机逐步布局车载光学/声学以及ARVR业务，或贡献后续成长动能。

我们预计公司2022-2024年EPS预测为1.2/1.33/1.45元，维持“买入”评级。

▍公司2021年净利润同比-12.6%至13.16亿元，主要系疫情导致供应链中断、原材料涨价、终端需求减弱，同时公司相关产品利润率下降所致。

2021年公司实现营收176.67亿元，同比+3.1%；归母净利润13.16亿元，同比-12.6%。

营收端相对稳定，主要系声学业务稳中有升，光学业务和马达业务贡献增量，抵消结构件及MEMS业务的下滑。

利润端表现弱于营收端，我们认为主要源于产品需求较弱下，竞争加剧导致单价下滑所致。

毛利率方面，2021年同比+0.04pct至24.71%，但季度看仍有波动，2021Q1-Q4分别为31%/25%/23%/20.5%，我们认为主要系上半年需求相对较旺，产品产能利用率高，而下半年需求减弱+竞争加剧下，公司光学等业务盈利能力有所下降。

费用端看，公司2021年销售/管理/研发费用率分别同比+0.22/+0.74/-1.43pcts至1.88%/4.66%/9.77%，其中研发费用率减少主要系研发阶段的资源使用效率得到改善。

▍光学业务2021年实现营收23.9亿元（同比+46.2%），四季度毛利率波动主要系存货一次性计提减值所致。

2021年，公司光学业务实现营收23.9亿元（同比+46.2%），毛利率同比-1.6pcts至17.2%。

其中，2021Q4实现营收5.13亿元（同比-4.2%，环比+31.3%），毛利率-2.1%（同比-23.5pcts，环比-16.9pcts），盈利承压主要源于需求减弱及单价下滑，同时四季度存货减值一次性调整亦对盈利产生影响。

展望后续，我们认为光学镜头仍需观察，然公司WLG方案具备差异化竞争力，同时摄像头模组逐步突破中高端市场。

（1）WLG：为公司未来主攻方向，2021Q1首个1G5P项目量产出货，目前WLG玻塑混合镜头业务正顺利推进，预计1G6P产品将于2022年下半年量产交付。

（2）塑料镜头：受手机光学降规降配及一次性调整影响，2021Q4塑料镜头毛利率跌至-6.1%（同比-30.8pcts），当季6P塑料镜头出货量占比达到12%。

（3）模组：2021Q4月均出货量600万只左右（环比+13.9%），目前准备产能达15kk/月，后续料将根据市场需求扩产。

同时48M高端模组实现量产出货，58MAF模组产品已获多家客户认证，预计2022年公司模组业务有望突破中高端市场，并持续放量。

▍大客户拉货带动声学业务稳健增长；马达销量增速亮眼，结构件业务关注客户拓展与品类扩展。

（1）声学业务：2021年实现营收85.8亿元（同比+13.5%），毛利率同比+1.8pcts至29.7%。

其中，2021Q4单季度实现营收22.4亿元（同比+8.4%，环比+2%），同比、环比均有所增长，主要系海外大客户拉货抵消安卓市场影响，同时公司小腔体声学模组产品占比提升，降低产品单位成本。

展望后续，我们看好立体声设计向中低端手机渗透带来的声学产品单机价值量提升，同时开拓可穿戴、车载声学等市场。

（2）电磁传动及精密结构件业务：2021年实现营收56.4亿元（同比-17.7%），毛利率同比-2.1pcts至21.6%。

其中，2021Q4单季度实现营收18.0亿元（同比-6.2%，环比+28.8%），毛利率21.6%（同比-8.0pcts，环比-0.5pct）。

马达方面，2021年公司安卓端线性马达出货量6730万只（同比+235.3%），公司具备马达软硬件一体化解决方案，未来受益于线性马达在消费电子终端的持续渗透，预计2022年公司安卓端该业务也将实现翻倍成长。

结构件方面，受益于下游客户需求增加，公司产能利用率逐步优化，未来有望借助东阳精密扩厂进一步强化生产能力，导入NB&PAD等市场，提升大客户端市场份额。

（3）MEMS业务：2021年实现营收10.1亿元（同比-6.4%），毛利率同比-2.4pcts至15.1%。

主要系下游主要客户单价下滑以及中低端产品占比提升所致。

展望未来，预计公司将在主攻智能手机市场的基础上向TWS耳机、智能音箱、平板电脑等产品持续拓展。

▍基于手机业务逐步开拓车载、ARVR市场，未来或贡献成长动力。

（1）基于声学业务拓展：公司切入车载声学市场，已经获得国内头部新能源车企整体声学方案订单，2023Q1亦计划给一家新能源车企供应头枕扬声器产品；（2）基于光学业务拓展：公司战略投资激光雷达系统厂商Ibeo、图像传感器解决方案厂商SWIR等，公司自身产品亦已覆盖前视、环视、OMS、DMS等镜头，后续亦在推进激光雷达镜头及基WLG车载镜头的开发。

ARVR方面，公司与Dispelix达成战略合作，结合双方的光波导技术及晶圆级光学技术，旨在提供高质量光波导器件。

▍风险因素：疫情致下游需求波动，汇率波动，行业竞争加剧，光学业务收入不及预期。

▍投资建议：公司为世界领先的电声器件供应商，立足客户优势扩展无线射频结构件及振动马达等业务，并积极向光学方向延伸。

展望未来，预计公司光学板块受益于模组在客户端份额提升持续成长，结构件业务收购东阳精密扩品类，同时前瞻布局车载声学、ARVR等市场。

考虑到年初以来终端需求较弱，光学镜头价格阶段承压，我们下调公司2022/2023年EPS预测至1.2/1.33元（原预测为1.64/2.02元），新增2024年预测为1.45元，考虑公司在消费电子声学+结构件+光学的品类扩张并参考公司历史估值水平，给予目标PE=25倍，调整目标价至36港元（原为45港元），维持“买入”评级。