中信证券-金龙鱼-300999-2021年年报点评：成本上涨致盈利承压，静待经营拐点-220328

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2021年受成本上涨、需求疲软等影响，公司盈利能力出现明显下滑。

当前公司仍面临原材料及需求压力，但公司正积极推进中央厨房、调味品等新业务，未来有望降低业绩波动并打开长期成长空间。

维持“增持”评级。

▍2021年公司收入/净利润/扣非净利润分别同比+16.1%/-61.2%/-81.7%。

2021年公司实现收入2262.3亿元、同增16.1%，净利润44.9亿元、同减31.6%，扣非净利润50.0亿元、同减43.2%。

其中2021Q4实现收入635.0亿元、同增15.6%，净利润4.5亿元、同减50.5%，扣非净利润8.4亿元、同减66.8%。

公司拟每10股派发现金0.77元（含税）。

▍价增驱动收入稳健增长，渠道扩张稳步推进。

分产品看，1）厨房食品：2021年实现收入1419.8亿元、同增17.1%，其中销量同增3.3%、均价同增13.4%，销量略有增长主要系2021年餐饮市场有所复苏，但家庭端需求仍较为疲软，使公司中高端零售产品销量受到较大影响，价增则主要系公司曾于2020年底和2021年3-4月份对不同油种进行涨价，涨价幅度约为10%~15%。

2）饲料原料及油脂科技：2021年实现收入825.1亿元、同增13.8%，其中销量同减9.2%、均价同增25.4%，销量下降主要受上游原材料价格上涨、同时猪价下跌使下游需求不振，导致压榨利润被进一步压缩，公司减少了大豆采购量及压榨量，2021年公司油籽压榨实际产能较2020年下降29.6%，价增则为产品市场价格普遍上涨带动。

此外，公司积极推进渠道扩张，2021年末经销商数量增加1024家至6121家（2020年增加691家），以大米、面粉等专业类经销商为主。

▍原料价格上涨致毛利下滑，套保相关损失有所下降，综合盈利能力承压。

将2020年财务数据按新会计准则进行追溯后，2021年公司毛利率同比下降2.8Pcts至8.2%，其中厨房食品/饲料原料及油脂科技毛利率分别下降3.2/2.2Pcts，原材料成本大幅上涨和低毛利产品占比提升为毛利率下降主要原因，2021年公司大豆及加工品/棕榈油及月桂酸/油籽及加工品/小麦及加工品采购单价分别同比上升50.5%/35.6%/17.3%/7.7%，其中大豆及加工品占总采购金额40.6%。

费用率维持稳定，2021年销售费用率/管理费用率分别同比-0.1/+0.0Pct。

此外，2021年公司财务费用增加10.9亿元，主要系利息收入下降；资产减值损失下降2.8亿元。

与套期保值相关的投资收益&公允价值变动损益合计损失下降27.1亿元。

综合导致2021年公司净利率下降1.3Pcts至1.8%，扣非净利率下降2.3Pcts至2.2%。

其中Q4净利率同降0.9Pct至0.7%，扣非净利率同降3.3Pcts至1.3%。

▍短期经营压力仍存，拓展增量业务打开长期空间。

短期看，由于2022年以来大豆、棕榈油等原料价格上涨势头不减，局部疫情反弹影响餐饮复苏，猪价持续下跌，预计公司仍面临一定经营压力。

当前公司在小包装食用植物油、包装面粉、包装米等领域龙头地位稳固，推动原有产品进行高端化的同时，正积极推进中央厨房、酱醋类调味品等增量业务，公司预计杭州、重庆、廊坊、西安等地的中央厨房项目将于2022年开始陆续投产，计划未来建设百个中央厨房覆盖全国。

主营业务所积累的品牌、渠道、供应链等优势有望为新业务稳步发展赋能，降低公司业绩波动并打开长期成长空间。

▍风险因素：食品安全风险；原材料价格波动风险；公司套期保值风险；公司新业务拓展不及预期；行业竞争加剧。

▍投资建议：综合考虑其2021年业绩表现及短期经营压力，下调公司2022/2023年EPS预测至1.19/1.52元（原预测为1.43/1.73元），新增2024年EPS预测1.78元。

考虑可比公司估值及公司的在业内的龙头地位，给予2022年45倍PE，对应目标价54元，维持“增持”评级。