中信证券-恒安国际-1044.HK-2021年年报点评：高端化和渠道变革稳步推进，静待经营拐点-220328

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行业竞争加剧、原材料成本大幅上涨叠加公司管理团队调整，公司2021年收入、利润均低于预期。

公司稳步推进渠道变革，2021年电商/新零售渠道收入占比已达23.1%/10%+。

展望2022H1，消费大环境疲软，公司仍面临激烈行业竞争和原材料成本上涨，通过部分产品提价、持续推进产品高端化、减少促销力度等方式公司有望缓解盈利压力，静待经营拐点来临。

▍收入、利润均低于预期。

2021年，公司实现营业收入/归属净利润207.9亿/32.7亿元，同比-7.1%/-28.8%，其中2021H2营业收入/归属净利润同比-5.5%/-39.5%。

原材料成本上涨、竞争加剧导致公司盈利能力大幅下滑，2021H1/2021H2，公司毛利率分别为39.40%/35.48%，净利率分别为18.65%/13.07%。

▍H2纸巾收入同比转正，但盈利大幅承压。

2021年纸巾业务营业收入98.4亿元，同比-5.2%，其中2021H1/2021H2营业收入同比-12.2%/+2.2%；剔除原纸销售业务，“心相印”品牌2021年销售额同比持平，销售量同比接近中单位数增长。

下半年纸巾收入转正主要是因为：1）公司高端纸巾新品“云感柔肤”表现靓丽，21年收入占比从低单位数提升至高单位数；2）湿巾同比双位数增长，21年收入占比由7.1%提升至7.5%。

在原材料纸浆成本抬升的同时，为抢占份额行业竞争加剧，均价下跌导致盈利承压，2021H1/2021H2纸巾经营利润率分别为8.9%/0.05%。

2022Q1，公司对约20%的纸巾产品（部分毛利率较低的卷纸）提价10%，并减少促销力度以减缓原材料上涨压力，我们预计其今年纸巾业务盈利压力将有所缓解。

▍卫生巾和纸尿裤收入延续下跌，稳步推进高端化。

在渠道碎片化、竞争加剧背景下，公司维持稳定的定价策略，2021H1/2021H2卫生巾毛利率70.0%/71.0%，但面对竞争对手促销力度加大，公司卫生巾销量下滑，2021年卫生巾业务营业收入61.2亿元，同比-8.1%，其中2021H1/2021H2营业收入同比-6.0%/-10.1%。

受清理库存、传统渠道客流下滑、竞争加剧影响，2021年纸尿裤营业收入12.2亿元，同比-14.5%，其中2021H1/2021H2营业收入同比-14.2%/-14.7%。

2021年，公司高端卫生巾品牌“Space7”和纸尿裤高端品牌“Q·MO”占比分别为中个位数和26.2%。

随着公司聘请外部机构对品牌重新梳理升级、调整营销策略，预计品牌高端化进程将延续，拉动收入增长，部分缓解原材料上涨压力。

▍渠道变革持续推进，新渠道占比已超过30%。

2021年，公司电商渠道收入48亿元，同比+11.6%，收入占比达23.1%（2020年19.1%），其中纸巾/卫生巾/纸尿裤电商占比已达20%+/10%~15%/近50%。

公司加大新零售渠道（o2o、社区团购、抖音等）的拓展，2021年新零售渠道收入超20亿元，收入占比超过10%，品牌大使、抖音达人、官方直播间多方式带货，“七度空间”、“心相印”品牌在新零售渠道已取得领导份额，率先卡位。

此外，为减少渠道间窜货、乱价，公司在新零售渠道主要采用自营模式经营，有利于品牌长远发展。

▍风险因素：原材料成本大幅上涨；新品销售、渠道拓展不达预期；竞争加剧▍投资建议：考虑到行业竞争加剧、原材料成本上涨，下调2022-2023年营业收入预测为211.5亿/218.0亿元（原预测为226.9亿/241.3亿元），下调2022-2023年归属净利润预测为31.6亿/35.3亿元（原为41.2亿/43.4亿），新增2024年营业收入/归属净利润预测为228.0亿/36.1亿元，对应2022-2024年EPS预测分别为2.72/3.03/3.11元，下调目标价至37港元，维持“增持”评级。