中信证券-中国人寿-601628-2021年年报点评：估值底部，有贝塔价值-220328

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公司业绩具有很大弹性，主要来自利率波动和股市波动。

期待公司提升投资能力，在互联网、科技、医疗、养老、渠道资源等方面加大并购或投资力度，丰富流量和服务资源，建立差异化优势，抢占新阶段的保险生态位。

▍业绩具有较大弹性属性没有改变。

2021年公司实现净利润509.21亿元，同比增长1.3%；加权平均ROE为10.97%，同比下降0.86个百分点。

利润低增速主要源自：受折现率等假设因素影响，公司补提准备金减少税前利润383亿元。

我们认为，公司业绩仍然具有很大弹性，主要来自利率波动和股市波动。

从利率角度看，主要体现为750天移动平均国债收益率对准备金影响很大，预计2022年仍然存在较大幅度的准备金补提压力；反之，如果未来利率移动平均值上升，也可能带来利润的释放周期。

从投资角度看，业绩弹性体现为较大的投资杠杆，公司净资产为4786亿元，总投资资产为4.7万亿元，约为净资产的10倍；公司权益类金融资产为7000亿，其中股票和基金为4100亿，分别为净资产的1.5倍和0.86倍。

▍转型艰难，庞大的长期保险资金是最大优势。

公司寿险队伍面临生存压力，2021年底个险销售人力为82.0万人，同比大幅下降40.5%。

队伍专业化、职业化是转型方向，但需要长时间积累和沉淀；新时代客户更加理性，线上流量垄断，难以触达，需要公司以客户价值为核心，全面提升产品力、服务能力。

保险公司目前核心优势是长久期的现金流和投资资产，公司2021年保费达6183亿元、续期保费4424亿元、投资资产达4.7万亿元。

同业公司纷纷探索保险资金投资优势，并购整合生态资源；期待公司提升投资能力，在互联网、科技、医疗、养老、渠道资源等方面加大并购或投资力度，丰富流量和服务资源。

▍从资本市场角度看，如何提升市场认可度？建立差异化优势。

寿险行业转型期，稳定资本市场信心是一项重要工作。

我们认为寿险需求侧有特定周期，风险管理、财富管理、健康管理是永恒需求，核心是提升供给侧能力和稀缺性。

从同业比较来看，公司供给侧没有明显优势，高端队伍转型落后于友邦、新银保等渠道还需要探索、养老布局落后于泰康、医疗生态建设慢于平安。

保险业正走向差异化经营、抢占各自生态位的阶段，中国人寿亟需立足优势，建立自身的独特能力，以重建市场估值逻辑。

▍风险因素：寿险需求不振，队伍继续萎缩；股市下跌；利率下行。

▍投资建议：公司A、H股处于估值底部，具备贝塔价值，维持A、H股“持有”评级，并建议投资者关注H股的股息机会。

公司业绩具有很大弹性，主要来自利率波动和股市波动。

期待公司提升投资能力，在互联网、科技、医疗、养老、渠道资源等方面加大并购或投资力度，丰富流量和服务资源，建立差异化优势，抢占新阶段的保险生态位。

参考公司年报，我们调整公司2022E/2023EBPS预测至18.4/20.1元（前值为18.9/20.5元），引入2024EBPS预测21.8元。

目前公司A、H估值均处于底部，并且H股未来一到两年预期股息率已经达到8%左右。

参考公司历史估值区间，我们给予公司A股2022年1.5xPB估值，目标价为28元人民币；给予公司H股2022年0.7xPB估值，目标价为16港元；维持公司A、H股“持有”评级。