民生证券-A股策略周报：直到通胀的尽头-220327

《民生证券-A股策略周报：直到通胀的尽头-220327（13页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《民生证券-A股策略周报：直到通胀的尽头-220327（13页）.pdf（13页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

本周（2022/03/21-2022/03/25），市场开始消化反弹中的压力，转入步步为营。

万得全A跌幅1.4%，风格仍是价值占优，涨幅靠前的行业体现了“抗通胀”这一主线，偏上游资源类的行业实现了较高涨幅：煤炭（5.8%）、农林牧渔（4.0%）、有色金属（2.2%），房地产也实现了较高涨幅（3.9%）。

我们在上一周的A股策略周报《步步为营，胜于易胜》中提出的几大重要板块在放缓的反弹中取得了较好收益。

而我们此前测算的市场在反弹后需要面对三个方面的压力也确实显出端倪：（1）本周FRA/OIS利差缩窄，离岸美元流动性边际改善，北上长期配置型资金回流A股市场，但伴随这一现象的是此前进行政策博弈的交易型资金开始撤出；（2）在反弹之后，不论是机构或个人持有为主的ETF都被赎回，指示主流赛道面对的负债压力将在反弹中持续存在；（3）固收+基金主要持有的板块本周表现排名靠后，录得较高的跌幅，或意味着其赎回压力还在增大。

基本面政策更新：需求端以“托底”为主。

房地产政策上还未看到最主要高能级城市的放松，更为明显的“政策偏向托底”证据在于3月25日国务院要求“9月底前完成金融稳定保障基金筹集相关工作”，为防止房地产导致系统性金融风险增添了新的保障。

本周深圳提出“5亿消费券”的计划，但此金额并不算高，且根据我们此前在《消费：如果能重来》中的讨论，不宜对消费券的刺激效果抱有过高的期待。

当下需求恢复方向是确定的，但是弹性需要持续跟踪。

通胀的尽头：需要“杀死”更多的需求。

供给冲击下，供给曲线的末端是近似垂直的时候，价格将会上涨直至没有任何需求承接，一个较好的衡量价格水平已经“杀死”了多少需求的方式则是观察产业链的利润分配，而不是简单认为没有需求增长就不会有通胀：当中、下利润被上游压缩到一定的极值时，才会有足够多的个体停止生产，将对上游的需求压缩至供需缺口逆转。

我们首先发现的是即使在美国通胀水平如此高企的当下，也还有中下游利润空间未被上游所“吞噬”——1970年代上游利润占比最高时达到38.2%，而2021年平均的上游行业利润占比仅15.4%；第二，以国内而言，自2020年三季度起，上游利润占比开始上升，但当前上游利润占比仅略微超过疫情前水平，上/下游和上/中游利润比相对于历史最大值有很大差距。

从市场定价来看：当前上游相对于下游的相对PB估值倍数仅达到2019年三季度的水平，还未到2016-2017年供给侧改革时的水平，此时隐含的是中下游成长股居多的领域隐含的是未来盈利能力可以持续维持和改善的预期，显然不符合“杀死需求”这一定价标准。

最没有对“大宗商品”定价做好准备的可能是中下游的需求敏感型行业。

当前新的变量是，各国决策者都在税收减免和财政补贴上支持下游，实质上增加了上游盈利的持续性。

如果要解决供给问题，则要理解“碳中和”的本质。

碳中和的实质是：在共识驱动下，从政府到企业家，以及资本市场对全社会有限资源在能源投入上的重新配置，而配置的方向是以降低效率来换取更长期可持续的发展。

如果认为这一问题能够很快解决，那么意味着社会有限的资源需要更多分配给传统能源，那么三个主体需要共振：政府层面表态的大幅调整，资本市场在新旧能源上估值差大幅缩小，伴随企业家预期与行为的扭转。

而资本市场其实并未在定价上做好任何准备。

值得注意的是，当下实物资产/金融资产关系的逆转将激化上述矛盾。

布局，直到通胀的尽头。

投资者需要以系统性思维思考大宗商品演绎的方向，当下布局最确定的主线：（1）通胀主线下的：铜、铝、黄金、煤炭、油气、油运，农业（种植、化肥）。

（2）需求恢复也应该寻找供给在此前下行周期中有出清的行业：房地产，以及从结构性扩张思路布局：银行（地方性、县乡）、建筑。

风险提示：疫情出现进一步蔓延，经济下行超预期，全球通胀幅度不及预期。