中信证券-中国神华-601088-2021年年报点评：价值标杆，高分红再超市场预期-220327

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公司再度大比例分红，分红比例达到100.4%，超出市场预期。

公司自由现金流水平充沛，ROE料可保持在12%以上，且资本开支增加有限，具备长期高分红的能力，投资价值凸显，维持“买入”评级。

▍2021年净利润增长稳健，大比例分红再现。

公司2021年营业收入/净利润分别为3352.16/502.69亿元（同比+43.7%/+28.34%），扣非后净利润为500.36亿元（同比+31.1%），非经常性收益主要来自于集团收到的政府补助4.65亿元和非流动资产处置收益3.46亿元。

公司2021年Q4单季净利润为95.18亿元（环比-35.4%），单季环比下滑主要由于成本费用增加，人工单位成本四季度有显著增加，并且集中计提了资产减值损失和信用减值损失，分别为12.92/25.61亿元。

利润分配方面，公司拟每股派现2.54元（含税），对应分红率为100.4%，继2020年大额分红之后，再度大比例分红，超出市场预期，A/H股对应股息率分别接近9.3%/14%。

▍2021年煤价同比增长超过40%，成本增加明显。

2021年公司商品煤产销量分别为3.07/4.82亿吨（同比+5.28%/+8.04%），以定价机制区分，年度长协/月度长协/现货（含坑口直接销售）的销量分别为2.08/1.96/0.78万吨（同比分别变动+9.42%/+20.0%/-15.0%），占比分别为43.1%/40.7%/16.2%（较去年分别变动+0.7/+4.1/-4.8pcts）。

年度长协/月度长协/现货（含坑口直接销售）价格同比分别变动+20.0%/+64.5%/+43.3%，公司销售均价为588元/吨（同比+43.4%），自产煤成本同比增长20.9%至155.5元/吨，单位人工成本同比上涨31.7%，主要是委外业务减少，导致人工成本增加。

外购煤单位销售成本为607元/吨，同比上升约87.15%。

根据公司2022年经营计划，煤炭产量预计2.98亿吨（较2021年实际值变动-3.0%），自产煤成本同比预计增长10%，但由于年度长协价依然有提涨预期，预计公司自产煤盈利2022年仍有扩张。

▍除煤化工外，非煤板块经营收益出现不同程度下滑。

2021年公司总发/售电量分别为1664.5/1556.13亿千瓦时（同比+22.1%/+22.3%），其中市场交易电量达980.6亿千瓦时，占总售电量的比例上升至62.8%（同比提升9.9pcts）。

燃煤发电平均售价0.343元/千瓦时（同比+4.89%），燃煤单位发电成本为0.343元/千瓦时（同比+36.12%），电力板块毛利率7.7%（同比下降15.3pcts），电力板块消耗自产煤5980万吨（占电力板块用煤的83.8%），占比上升1.2pcts。

全年电力板块分部抵消前的税前利润为20.25亿元（同比-75%）。

合资公司北京国电大幅亏损，投资收益-17.05亿元，拖累板块业绩。

铁路板块基本平稳，2021年自有铁路周转量3034亿吨公里（同比+6.2%），单位运输成本持平，单位运输毛利约为0.066元/吨公里（同比+3%），铁路板块实现经营收益155亿元（同比-7%），朔黄铁路实现净利润78.1亿元（同比+1.86%），贡献权益净利润41.4亿元，浩吉铁路对应投资收益为-2.43亿元，损失有所收窄。

2021年公司聚烯烃产量64.65万吨（同比-8%），但价格有所上涨，煤化工业务毛利率20.8%（同比变化+9pcts）。

▍公司长周期业绩稳健+高分红的逻辑进一步强化。

虽然公司四季度业绩弱于预期，但公司“煤电运”一体化的模式有助于平滑煤价周期，降低长期业绩波动性。

同时，公司自由现金流水平充沛，ROE料可保持在12%以上，具备长期高分红的能力。

随着公司2021年大比例分红预案的推出，公司价值逻辑再度被强化，利好公司估值提升。

▍风险因素：动力煤需求低于预期，影响煤价及业绩增长；成本控制不及预期。

▍投资建议：结合公司2022年经营规划指引，考虑公司2022年成本增加预期，我们下调公司2022~2023年EPS预测至2.76/2.84元（原预测为2.87/2.95元），新增2024年EPS预测2.85元。

当前A股股价27.18元，对应2022~2024年P/E均为10x。

考虑公司未来较为稳定的分红预期，我们按照股利折现（DDM）模型，给予公司A股目标价33元；考虑H-A的历史折价水平，我们给予港股目标价28港元，均维持“买入”评级。