银河证券-唐人神-002567-“读懂猪周期”系列深度报告十：生猪养殖新秀，稳步迈向24年500万头-220326

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生猪出栏快速增长，24年目标500万头2015-21年公司生猪出栏量连续攀升，从10.72万头稳步增加至154.23万头，CAGR达55.95%。

21年公司月均出栏生猪12.85万头，出栏结构以仔猪和商品猪为主。

出栏集中在上半年，三季度略有下滑，年末小幅走高。

随着公司产能的稳步扩张，预计22-24年公司出栏220/350/500万头，同比+30%/+75%/+43%。

美神+龙华双助力，产能扩张显著公司生猪长期出栏目标为1000万头。

在产能布局规划方面，核心发展区域包括湖南、广东、广西、海南，设计产能为350万头、300万头、100万头、50万头；另外河南、河北、云南、甘肃等地合计产能目标为200万头。

从养殖团队来看，公司拥有美神、龙华两大养殖子公司为充足产能、高效养殖提供坚实保障。

1）21年公司生猪出栏中美神占比约80%。

22年预计出栏占比约70%（包含自繁自养及公司+农户）；因无高成本仔猪叠加效率提升等因素，美神完全成本有较大幅度下行预期。

2）公司于17年以4.9亿元收购龙华农牧90%股权，截至21H1末龙华存栏母猪3.79万头，营收与净利润为4.01亿元、0.94亿元。

22年3月公司公告将继续支持龙华新增产能50万头，从而实现整体产能200万头的规划。

21年龙华出栏占比20%，完全成本相对优秀；22-24年其出栏占比将逐步提升，预计22年占比约30%，且完全成本有进一步下降的可能。

资本投入稳步上行，财务表现稳健2016-21Q3末公司新增资本投入总体呈现波动上行的趋势。

我们估算21Q1-3公司新增资本投入约21.68亿元，同比20年+31%。

从现金流量表的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金这个角度看，20年、21Q1-3公司支出21.06亿元、11.4亿元。

公司这两年持续扩建产能，以实现生猪出栏等方面的增长。

纵向看公司资产负债率、带息负债投入比呈增长走势，21Q3末两者分别为54%、42%，同比20年末+11pct、+12pct。

我们认为产能扩张必然带来负债率的提升，但同时保证财务状况可控是猪周期下行过程中养殖企业的核心要务。

横向对比上市猪企财务状况，我们认为公司的财务状况稳健性处于前列。

12家上市养殖企业资产负债率均值为62%，中值为60%；速动比率均值为0.6，中值为0.47，公司该值为1.31。

投资建议猪周期探底阶段终会结束，上行周期必然到来。

从投资角度看，市场在犹豫中上行，符合猪周期左侧布局的情绪反应。

我们在猪周期系列报告中反复提及，最优时点在亏损当季接入（如21Q3），而次优时点在二次探底之前（即当下），因此我们认为把握当下时点是投资猪周期的关键。

综合考虑行业头均市值情况以及公司自身增长速度、成本控制能力、财务表现等情况，我们给予其22年头均市值12000元，22年公司出栏量约200万头，对应内含价值240亿元，给予“推荐”评级。

风险提示猪价走势不达预期的风险，原料价格波动的风险等。