安信证券-商汤~W-0020.HK-夯实AI底层基建构筑壁垒，四大业务获客能力与变现效率提升-220327

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■事件：公司发布2021年业绩报告，为上市后首份年报。

2021年公司实现营业收入47亿，同比增长36.4%；年度亏损为171.77亿，同比增长41.3%；经调整后净亏损为14.18亿，亏损同比扩大61.5%。

■收入持续稳健增长，研发投入加大导致亏损进一步扩大。

2021年公司实现营业收入47亿，同比增长36.4%；实现经调整后净亏损为14.18亿，亏损同比扩大61.5%。

亏损有所扩大的主要原因在于研发人员规模扩张导致研发投入进一步加大，截止2021年底研发人员为4274人，较2021H1新增681人，由此2021年公司研发投入为36.14亿，同比增长47.3%；研发费用率为76.89%，同比提高5.68pct。

■以高投入的SenseCore为基座构筑竞争壁垒，规模效应逐步显现。

商汤成立至今持续在大规模超算、自研深度学习框架、专用AI芯片等底层基建上进行大规模资源投入，致力于通过SenseCore实现高效、低成本的模型量产。

截止2021年底，通过SenseCore生产的商用模达到3.4万个，较2020年底同比增长152%；同时研发人效显著提升，2021年单个研发人员年均生产商用模型数量为5.94个，是2019年的13倍。

同时规模效应也体现在公司费用率的下降上，剔除以股份为基础的薪酬开支影响及上市费用影响，2021年销售费用率为13.5%，同比下降0.9pct；管理费用率为25.1%，同比下降4.5pct。

■智慧城市与智慧商业获客能力提升，智能汽车业务增长动力强劲。

分业务来看，增长的核心驱动力主要来自于智慧城市与智慧商业，其中2021年智慧城市实现营收21.4亿，同比增长56.5%，占比为46%，新增覆盖城市为46个，实现了从上海等特大城市向青岛等二线城市的渗透；智慧商业业务实现营收19.6亿，同比增长31.8%，占比为42%；智慧商业所覆盖客户达到922个，在实现客户规模增长的同时，单客户收入提高21.3%。

智能汽车业务2021年收入为1.8亿，虽然营收占比仅为4%，但是得益于自动驾驶汽车业务的发展，该业务版块正呈现出强劲的增长动力，2021年年内签约客户超过30家，智能座舱等产品累计定点数量超过2300万台，覆盖车型超过60余款。

■大规模超算中心AIDC启动运营，有望进一步打开商业化空间。

根据公司公告，2022年1月公司在临港自建的AIDC已经启用，设计峰值可达到3.74exaflops，可以一天内完成训练目前全世界参数最大的AI模型。

以此为基础，一方面将推动公司自身AI模型准确率与量产能力的提升；另一方面公司将进一步对外开放，为产业、科研、城市管理提供AIasaService智能计算服务，作为新的商业化模式，有望帮助公司实现更多的客户获取与更深的客户合作，从而推动公司业绩增长。

■投资建议：商汤经过多年的研发投入与人才投入，目前已形成国内强大、稀缺的人工智能底层基建SenseCore，并在此基础上形成四大业务版块，开始不断呈现出良好的商业化表现，反映在获客能力增强与变现效率的提升，从而推动公司商业化能力快速提升。

短期内受到疫情等因素扰动，我们下调公司盈利预测，预计2022-2024年分别实现营业收入66.22亿、85.41亿、107.87亿。

但从长期来看，公司所具备的行业竞争地位以及国内稀缺的自研大模型底座都将沉淀为公司的长期增长潜力，我们采用PS估值法，给予公司2022年30倍PS，对应6个月目标价为7.29港币，维持“买入-A”评级。

■风险提示：疫情影响超预期、行业增长不及预期、竞争格局恶化、研发投入的增长高于预期、政策风险。