中信证券-金宏气体-688106-2021年年报点评：利润波动不改长期趋势，看好气体龙头持续进阶-220327

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2021年公司营收高于预期，业绩低于预期。

营收增长高于预期，主要与内生较快增长、并表及2020年低基数等相关，但内生增长显著快于外延并表；业绩增长低于预期，主要与毛利率回升低于预期、销售费用、管理费用增加及股权激励费用计提等所致，其中毛利率回升幅度低于预期，主要系下游客户众多，以致提价传导过程有一定时滞。

当前，我们持续重点推荐α+β兼备的金宏气体：作为民营气体龙头，可望充分享受气体行业β；另一方面，较强的竞争优势赋予自身强α。

维持2022-2023年净利润预测并新增2024年预测，折合2022-2024年EPS预测分别为0.56/0.75/0.98元，对应当前股价的PE为39/29/22倍。

维持目标价33元，维持“买入”评级。

▍经营概要：公司发布2021年年度报告。

报告期内，公司实现营收17.41亿，同比增加40.05%；实现归母净利润1.67亿，同比下降15.34%，折合EPS为0.34元；实现扣非净利润1.30亿，同比下降21.11%。

第四季度，实现营收5.07亿，同比增加47.57%；实现归母净利润0.41亿，同比下降24.14%；实现扣非净利润0.38亿，同比下降9.15%。

现金红利方面，公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税），以此计算合计拟派发现金红利1.21亿元，占公司2021年度归母净利润的72.48%。

此外，公司披露2022年经营目标，拟实现销售收入27亿元，增长55.06%；拟实现净利润3.22亿元，增长93.16%。

▍营收增长高于预期，主要与内生较快增长、并表及2020年低基数等相关。

2021年，公司营收实现较快增长，且Q4环比Q3加速：1）公司加大市场开发力度，主要产品营收快速增长带动内生增速较快。

据我们测算，2021年公司营收增长的内生贡献约25.18%；2）在产品质量、成本、股权结构交叉安排、地缘政治等综合作用下，公司国产替代驶入了快车道，这可从两个维度得到验证：①报告期内，电子特气营收同比增速（+46.90%）快于大宗气体（+44.97%）；②2021年11月以来，陆续获得了中芯国际等现场制气项目的大订单；3）2021年为公司实施纵横战略的重要一年，期间公司并购了多家气体公司，且下半年并购速度有所加快，并表是引起营收增长较快的原因之一：2021年并表贡献营收1.85亿元，占2021年营收的比重为10.62%，对营收增长的贡献约14.87%；4）受疫情影响，2020年基数不高也是引起营收高增的原因之一。

▍业绩增长低于预期，主要与毛利率回升低于预期、销售费用、管理费用增加及股权激励费用计提等所致。

具体看：1）毛利率回升低于预期：2021年8月以来，为应对原材料大幅上涨，公司陆续调价，但考虑到下游客户有1万多家，调价进度较缓，拖累毛利率。

2021年公司综合毛利率29.96%，较去年下降6.51Pct，其中，大宗气体毛利率下降10.91Pct，天然气下降7.82Pct，特种气体下降2.72Pct；2）销售费用和管理费用增加幅度较大：报告期内，公司加大了市场开发力度，销售费用率较去年增加0.77Pct，约多拖累EBIT0.13亿元；管理费用较去年增加0.73Pct，主要系员工薪酬、折旧及摊销等增加所致，约多拖累EBIT0.13亿元；3）2021年公司曾发布股权激励计划，业绩考核的归属条件为2021年营业收入目标值≥16.64亿，预计产生激励费用约0.18亿。

▍竞争优势显著，长期成长路径清晰，看好气体龙头持续进阶。

工业气体是长坡厚雪、攻守兼备、且易形成寡头垄断格局的优质赛道。

公司受益于：1）横向布局抢夺市场份额，加速形成区位卡位；2）纵向开发，满足下游客户的综合气体需求；3）国产替代加速。

相比于竞争对手，公司不仅产品上具有错位竞争优势，且在商业模式、盈利能力、以及产业链地位等也相对占优，赋予自身强α。

▍股权激励计划以及2022年经营目标，彰显公司发展信心。

2022年1月初，公司发布2022年股权激励计划草案，条件严苛：业绩归属条件锁定未来两年增长下限，2022年净利润增长触发值≥30%，目标值50%；2023年触发值≥60%，目标值100%。

此外，公司年报中也披露2022年经营目标，拟实现销售收入27亿元，增长55.06%；拟实现净利润3.22亿元，增长93.16%，彰显发展信心。

▍风险因素：宏观经济下行或对零售业务产生负面影响；并购气体公司可能存在经营或安全生产隐患；公司未来并购成长路径中或存在形成较高商誉的风险。

▍投资建议：当前，我们持续重点推荐α+β兼备的金宏气体：作为民营气体龙头，可望充分享受气体行业β；另一方面，较强的竞争优势赋予自身强α。

维持2022-2023年净利润预测并新增2024年预测，折合2022-2024年EPS预测分别为0.56/0.75/0.98元，对应当前股价的PE为39/29/22倍。

综合考虑公司成长性、确定性、国产替代“战略价值”及海内外气体公司的估值水平等，给予公司2022年60倍PE估值，维持目标价33元，维持“买入”评级。