华西证券-海螺水泥-600585-Q4供需双弱仍具韧性，2022关注稳增长和错峰-220325

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事件概述。

公司发布2021年报。

2021年，公司实现收入1679.5亿元，同比-4.73%，归母净利润332.67亿元，同比-5.38%；对应Q4收入462.4亿元，同比-11.48%，归母净利润108.8亿元，同比+4.42%。

公司同时公布2022年计划水泥及熟料销量3.25亿吨（不包括贸易量），同比略增，与2020年实际销量总体持平。

Q4需求压力较大，价格成本环比显著上升。

公司业绩基本符合预期。

2021Q4由于能耗管控及地产调控，水泥行业整体呈现供需双弱格局，尽管Q4前期价格出现较大幅度上涨，但进入12月下半段淡季后，价格回落幅度也较大，此外成本端煤炭价格涨幅较大，一定程度上侵蚀了行业利润。

根据年报披露数据，2021年，公司自产自销水泥及熟料3.04亿吨，同比-6.5%，测算售价361元/吨，同比+36元/吨，吨成本203元/吨，同比+32元/吨，吨毛利157元/吨，同比+3元/吨；对应估算Q4销量同比下滑27-28%，价格环比提升130元/吨以上，吨毛利环比提升90元/吨以上。

骨料业务发展较快。

2021年，公司通过新建和并购，新增骨料产能750万吨，全年骨料收入18.20亿元，同比增长77.50%，毛利率65.69%，仍然保持高位，体现良好资源壁垒。

未来骨料业务仍然有望成为公司新的增长点之一。

股息支付率提升至37.9%，历史第二高。

公司拟向全体股东每股派发现金红利2.38元人民币（含税），按照截至2021年12月31日止的总股本52.99亿股股计算，合计拟派发现金红利总额126.1亿元人民币（含税），拟现金分红金额占2021年归属于上市公司股东的净利润的37.91%，2019和2020年比率为约为32%。

历史上仅次于2017年的40%。

2022年关注供给侧变化及H2需求恢复。

根据统计局数据，2022年1-2月水泥需求同比-17.8%，体现基建、地产需求仍然较弱，同时公司核心区域华东价格同比涨幅有限，且成本压力较大，判断H1公司整体业绩压力较大。

但我们注意到2022年多数地区同比收紧错峰生产政策，停窑天数有显著增加对冲需求下滑，同时在稳增长压力下，地产调控有望逐渐放松，H2起需求或逐渐恢复，而公司的销量指引也一定程度上反映了对于需求恢复的信心。

我们认为如果2022H1行业错峰生产执行良好，则将为H2打下良好基础，届时水泥行业或展现价格弹性。

投资建议考虑到Q1地产仍处于下滑阶段，下调2022年销量假设，同时上调成本预测，并下调非主营业务（主要包括水泥贸易及其他材料贸易）收入假设。

但考虑到西南地区水泥价格起点已显著高于2021年，上调西南地区水泥价格假设。

下调2022/2023年收入预测至1692.6/1719.1亿元（原：1956.8/2030.4亿元），下调2022/2023年归母净利润预测至333.8/346.6亿元（原：365.4/377.1亿元），预计2024年公司收入/归母净利润1741.7/357.8亿元，2022-2024年EPS分别为6.30/6.54/6.75元，对应3月25日36.87元收盘价5.85/5.64/5.46xPE。

给予公司2022年盈利预测7xPE估值，对应下调目标价至44.10元（原：51.23元），维持“买入”评级。

风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。