东兴证券-雍禾医疗-2279.HK-植发稳健增长，医疗养固崛起，龙头优势尽显-220326

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事件：公司发布2021年年报，2021年实现营收21.69亿元/+32.4%，净利润1.2亿元/-26.4%，经调整后纯利为1.81亿元/+32.8%。

收入快速增长，盈利能力保持稳定。

2021年公司实现营收21.7亿元/+32.4%，净利润1.2亿元/-26.4%，经上市开支等项目调整后的净利润1.8亿元/+32.8%，经调整净利率8.35%/+0.02pct，盈利能力整体保持稳定。

公司2021年毛利率72.9%/-1.7pct，主要由于扩张期人才储备和新门店折摊支出增加，未来随着扩张节奏稳定，公司毛利率水平有望回升并企稳。

2021年公司销售/管理/研发费用率分别49.5%/11.4%/0.7%，同比+1.9pct/+1.5pct/-0.1pct。

销售费用率同增，主要因为公司在业务拓展期采取积极主动的营销战略，力求市场占领和品牌强化，且21H2公司销售费用率仅44.4%，已下降至近年来较低水平。

未来随着公司扩张节奏企稳、品牌力提高，销售费用率有望回落，释放更多盈利空间。

植发+养固双轮驱动，综合毛发服务商优势尽显。

我国植发、医疗养固行业渗透率提升带动市场快速扩容，雍禾围绕毛发生态进行全方位布局，2021年植发/医疗养固/其他业务分别实现营收15.65/5.8/0.2亿元，同比分别10.8%/173%/69%，营收占比分别为72%/27%/1%。

（1）植发：服务人次稳定增长，客单价保持平稳，核心植发业务保持稳健增长趋势。

2021年植发业务营收15.65亿/+10.8%，服务植发患者5.85万人/+15.3%，平均客单价2.66万元/-4.4%。

（2）医疗养固：服务人次和客单价双增带动收入快速增长。

2021年医疗养固业务营收5.82亿/+173%，服务医疗养固患者10.53万人/+78.1%，平均客单价0.55万元/+53.4%。

此外，植发与医疗养固呈现出较高的协同效应，植发转医疗养固比例44.6%，医疗养固转植发比例4.4%，公司作为一站式毛发医疗服务解决方案，立足全毛发生态的优势凸显。

植发机构稳健扩张，史云逊独立店落地可期。

（1）植发机构：公司推进低线城市下沉+一线城市加密战略，2021年末公司共有植发医疗机构54家/+6家，触达一线/新一线/二线/低线城市4/15/25/7个，预计2022年末植发机构将达近70家，2024年末有望达到100家。

（2）医疗养固机构：未来医疗养固品牌史云逊将从“店中店”升级为独立的医学健发中心，预计2022年末达到12-15家，并将在一个城市开设多家史云逊门店，有望依托养固业务客群广、易接受、复购高、协同强的优点，快速打开市场空间。

（3）毛发综合医院升级：公司稳步推进北京、上海毛发综合医院建设，预计将于2022年投入使用，从植发机构向一级资质的综合毛发医院转型，是公司从植发市场向毛发市场拓展的重要一步。

全方位降本增效，引领高质量发展。

公司从人员配备、合规管理、技术升级等方面，全面推进降本增效。

（1）2021年末公司专业医师数增加至259人/+70人，每台手术医护配台比由1:5下降至1:4，服务能力和质量进一步提升。

（2）率先推出“首诊医生负责制”和《雍禾医疗医生分级诊疗体系白皮书》，医疗质量考评体系由6维升级为24维，推进规范化、透明化高质量发展。

（3）强化数据运用和分析，完善业务管理系统及智能服务、线上服务能力，积极筹备智能化系统和设备，科技手段实现降本增效。

投资建议：公司是国内领先的毛发医疗综合服务商，乘毛发经济崛起之风，植发业务稳健增长、持续拓店，医疗养固快速崛起、独立店可期，双轮驱动打开公司成长空间。

我们预计2022-2024年公司将实现营业收入28.3、39.2、49.4亿元，归母净利1.80、2.72、3.95亿元，EPS为0.34、0.52、0.75元，对应2022-2024年PE分别为35.2、23.2、16.0倍。

维持“强烈推荐”评级。

风险提示：疫情反复，政策风险，突发医疗事故，门店扩张不及预期。