中信证券-北京首都机场股份-0694.HK-2021年年报点评：下半年亏损扩大，期待国际线松动-220326

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2021H2亏损环比扩大4.4亿，或主要由于下半年疫情散发增加导致收入端环比减少1.5亿，同时疫情防控叠加冬奥会安保导致成本费用环比增加4.6亿所致。

2021年公司飞机起降架次及旅客吞吐量修复表现为前高后低，预计2022Q1国内线飞机起降架次及旅客吞吐量同比降幅15%~25%。

机场基本面修复尚赖国际客流复苏，大兴转场可看作公司的第三次产能投放，带来旅客结构调优的机遇，期待国际线松动信号。

▍2021年公司净利润亏损同比增长4.0%至21.2亿，出于审慎原则下半年免税收入确认3364万，期待疫情得到有效控制后压制的出行需求及消费快速修复。

2021年公司营业收入同比下降6.8%至33.4亿，净利润亏损同比增长4.0%至21.2亿。

其中下半年亏损环比扩大4.4亿，或主要由于下半年疫情散发增加导致收入端环比减少1.5亿，同时疫情防控需求叠加冬奥会安保导致成本费用环比增加4.6亿。

2021H2航空性收入同比下降11.3%至6.4亿，非航收入同比增长8.6%至9.5亿，主要受益于根据新签合同及经营管理目的部分收入归类至新项——资源使用费的增加。

2021H2特许经营收入同比下降16.3%至3.9亿，其中出于审慎原则确认免税收入3364万，主要受下半年国际旅客吞吐量仅为2019年同期1.8%左右的影响，期待疫情得到有效控制后压制的出行需求及消费快速修复。

▍2021年公司飞机起降架次及旅客吞吐量修复表现为前高后低，预计2022Q1国内线飞机起降架次及旅客吞吐量同比降幅15%~25%。

出于审慎原则2021年按照免税销售额提成确认收入，2021年免税收入公司与免税经营商谈判尚在进行中。

2021年公司飞机起降架次及旅客吞吐量分别同比+2.3%、-5.4%，结构分布表现为前高后低，下半年国内线飞机起降架次及旅客吞吐量环比下降14.6%、21.9%。

2022年1~2月公司国内线（含港澳台地区）飞机起降架次及旅客吞吐量同比增长1.8%/9.4%，3月以来奥密克戎散发超预期压制出行修复，预计Q1国内线飞机起降架次及旅客吞吐量同比降幅15%~25%，期待精准防控深入推进、出行需求拐点尽快到来。

零容忍防疫政策、北京特殊政治经济定位叠加冬奥会，导致2021年国际旅客吞吐量仅为2019年同期2%左右，全年免税收入同比下降71.8%至5502万。

出于审慎原则2021年免税收入暂时按照销售额提成确认，关于2021年度最终的免税收入，公司与免税经营商谈判尚在进行中。

▍2020年2月11日-2021年2月10日合同段免税租金2.8亿，航空安全及保卫费及折旧构成2021年成本端主要增量。

2021年10月公司公告与中免谈判结果，2020年2月11日-2021年2月10日合同段免税租金2.8亿，2020年报公司按谨慎原则计提免税收入1.9亿，预计差额将在后续入账。

公司2021年经营费用整体同比增长1.3%，其中航空安全及保卫费同比增长28.4%至9.2亿，主要由于疫情防控、人工薪酬及北京冬奥会保障等相关投入增加，叠加折旧及摊销同比+6.1%，构成成本端主要增量。

同期修理及维护、员工费用同比-4.7%、+2.1%，未来公司计划与集团协作在收入承压阶段细化资金管控、降本增效。

▍2023年有望迎来国际线明显修复，远期出境客占比有望升至35%，北京首都机场或迎来5年业绩成长期。

期待本轮国内疫情拐点出现后内线需求的快速修复，疫情前2019年全国人均乘机次数仅0.47，我们预计航空渗透率仍存1倍以上空间，公司作为第一国门率先受益。

大兴转场可看作公司的第三次产能投放，带来旅客结构调优的机遇，预计2022年下半年国际线有望松动，2023年公司国际客或恢复至2019年70%左右水平，至2025年出境客吞吐量CAGR超过10%，远期国际客占比或达到35%，带来免税等非航业务的成长。

国航基地航司地位进一步巩固，2021年夏秋航季份额占比65.2%，与公司深度绑定，或开启公司长达5年的业绩成长期，释放旅客结构优化的α。

▍风险因素：免税销售额恢复不达预期；时刻放量不及预期；疫情影响超预期等。

▍投资建议：2021年公司净利润亏损同比增长4.0%至21.1亿，其中下半年亏损环比扩大4.4亿，或主要由于下半年疫情散发增加导致收入端环比减少1.5亿，同时疫情防控叠加冬奥会安全保障导致成本费用环比增加4.6亿，期待疫情得到有效控制后压制的出行需求及消费快速修复。

大兴转场可看作公司的第三次产能投放，带来旅客结构调优的机遇，预计2022H2国际线有望松动、后疫情时代成长渐显。

出于审慎原则2021年免税收入暂时按照销售额提成确认，关于2021年度最终的免税收入，公司与免税经营商谈判尚在进行中。

根据公司业绩数据，我们下调公司2022/23/24年EPS预测至-0.19/0.33/0.53元(原预测2022/23年0.23/0.40元，2024年为新增)，伴随客流结构调优以及旅客量恢复，2025年公司出入境旅客占比或达到35%，我们预计有望实现约110亿收入，净利润或超30亿，按照疫情前5年估值中枢16~17X，保守估计一年的合理目标市值为400亿港币，对应目标价7.5港币，维持“买入”评级。