天风证券-腾讯控股-0700.HK-业绩短期承压，积极适应新环境推动可持续发展-220326

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受监管及宏观经济变化，Q4整体业绩略低于一致预期，但符合我们预期。

4Q21腾讯实现总收入1441.88亿元，同比增长7.9%，环比增长1.3%；4Q21毛利率为40.1%，同比减少4.0pct，环比减少4.0pct。

Non-IFRS归母净利润为248.8亿元，同比减少25.1%，环比减21.6%；经调整归属股东净利率为17.3%，同比减少7.6pct，环比减少5.0pct。

社交网络：微信+MAU同比增长3.5%至12.68亿，微信小程序用户规模趋稳于8.5亿，视频号用户数及参与度取得重大突破。

4Q21年社交网络收入达291亿元，同比增长4.3%，环比减少4.0%，占总收入的20.2%。

社交网络增长主要由视频号直播服务、视频付费会员服务以及合并虎牙带来的收入贡献推动。

视频号人均使用时长及总视频播放量同比增长超100%。

游戏：增速有所放缓但基本盘稳固，海外市场表现优异。

考虑归属于社交网络业务的游戏收入，4Q21年游戏收入达506亿元，同比增长7.9%，环比减少6.6%，占总收入的35.1%。

国内方面，本土游戏收入296亿元，同比增长1%，主要系《王者荣耀》（六周年庆典助推十月总收入达3.29亿美元，同比增长46.2%。

）、《金铲铲之战》及《英雄联盟手游》等推动。

未保措施领先行业取得显著成效，公司将深入全面培育关键IP衍生产品。

海外方面，海外市场收入达132亿元，同比增长34%，主要系《Valorant》、《皇室战争》（发布最大更新）等游戏表现强劲。

全球日活用户数前十手游中五款归属腾讯开发及运营。

IP动画《英雄联盟：双城之战》于11月7日上映一周后登顶Netflix英语电视节目观看时长排行榜。

广告：逐步适应宏观环境及监管影响，预计广告行业将在22年后期经过重新调整基数后，再次恢复增长。

4Q21微信日活广告主同比增长超30%，超1/3朋友圈广告收入来自以小程序及企业微信作为底部支撑的广告。

4Q21广告收入达215亿元，同比下降13%，环比减少4.3%，占总收入的14.9%，主要系教育、游戏及互联网服务行业广告需求疲软，部分被合并搜狗带来的广告收入抵消。

其中社交及其他广告收入为183亿元，同比下降10%，环比减少3.7%，占广告收入的85.1%，主要系移动广告联盟和微信朋友圈广告收入减少。

媒体广告收入为32亿元，同比减少25%，环比减少7.4%，主要系腾讯视频及腾讯新闻服务广告收入减少。

金融科技与企业服务：ToB业务增长亮眼，云视频会议解决方案业已形成，自研产品矩阵逐步完善。

4Q21金融科技及企业服务收入达479.58亿元，同比增长24.6%，环比增长10.7%，占总收入的33.3%。

主要反映商业支付金额的增加。

互联网服务、公共交通和零售对公司服务的使用增加推动了企业服务收入增长。

公司正重定IaaS及PaaS的发展重心，从单纯追求收入增长转向以为客户创造价值及实现高质量的增长为目标。

投资建议：叠加宏观环境及监管影响，以及公司社会价值投入加大，预期业绩有所下调，但我们认为腾讯主要业务仍具备夯实基础，随着业务转向健康发展，22年后期有望看到拐点信号。

业务层面看，公司核心游戏提供基础业绩支撑，全球化与储备驱动增长可期，视频号拓展短视频流量及变现空间，金融科技、广告中台化、微信生态商业化提供中长期增长驱动力，云等企业服务挖掘产业互联网长期价值。

根据4Q21财务指标，考虑广告业务影响、游戏节奏、监管等，我们下调公司2022-2024年Non-IFRS归母净利润（前值1490/1727亿元），预计2022-2024年Non-IFRS归母净利润为1327/1556/1778亿元，同比增长7.2%/17.3%/14.2%，对应PE分别为21.7x/18.5x/16.2x，维持买入评级。

风险提示：活跃用户及时长份额下滑，核心手游流水下滑，新游戏及海外游戏拓展进度不及预期，微信商业化及视频号发展不及预期，金融科技及企业服务进展不及预期，反垄断及其他监管风险，宏观经济不及预期。