天风证券-拼多多-PDD.US-21Q4业绩点评：严控费用体现盈利，坚定投入长期成长-220326

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线上营销服务收入增速显著优于大盘，货币化率稳中有升拼多多21Q4总收入为RMB272.3亿元，同比增长2.6%，低于彭博一致预期9.2%。

2021全年总收入为RMB939.5亿元，同比增长57.9%。

拆分收入来看，Q4线上平台服务（在线营销+交易）收入为271.5亿元，同比增长28.1%，在Q4整体线上消费增速放缓（网上零售同比+3.9%、实物商品网上零售额同比+6.1%）的背景下，拼多多电商仍保持相对强劲增长，我们认为主要驱动力为用户消费习惯的沉淀（消费频次提升），而Q4总收入同比增速的相对放缓主要是因为商品销售（1P，按GMV计入收入）同比大幅减少冲抵了平台业务的收入增长，1P业务21Q4收入占总营收比为0.3%，去年同期为20%。

2021年公司综合货币化率（收入/[第三方平台销售GMV-商品销售]）继续保持稳步增长，本期达到3.6%，同比上升0.3pct。

我们认为货币化率在电商行业竞争、公司加大小商户扶持、发展农产品等环境下增速放缓的可能性或阶段性延续，但品牌化、农产品等供给端的丰富或继续带动用户消费力（频次、金额）的提升。

外部环境压力下继续严控支出，盈利能力逐步兑现21Q4调整后归属股东净利润为RMB84.4亿元，调整后归属股东净利率为31%，同比上升31.7pct，超预期盈利自于服务提供商一次性返利，以及费用上更加严格的控制。

21Q4拼多多整体费用率为50.7%，同比降低13.6pct，环比降低8.8pct，其中市场营销费用率为41.7%，同比降低13.7pct，环比降低5pct，费用率连续三个季度下降。

在外部环境存在高度不确定的情况下，我们认为公司会维持收敛开支，长期来看仍然将投入对公司增长有益的方向，如农业、科技等，投资长期高质量发展。

高基数下用户增长放缓，注重用户消费心智沉淀21Q4的MAU为7.33亿，环比减少810万，活跃买家数（AAC）8.69亿，环比净增140万，增速进一步放缓。

2021年GMV为RMB2.44万亿元，同比上升46%，人均消费金额（GMV/活跃买家人数）为2810元，对应逐季度放缓的用户增长，人均消费金额增速凸显，本期为同比增加32.8%（上一期增速为23%）。

公司坚定“百亿农业”投入以及社区团购的发展，并坚持品牌化以满足客户需求，极大的用户基础叠加消费粘性的不断强化，拼多多GMV增长的持续性、弹性可期。

投资建议：我们认为公司控制营销支出，真实的盈利能力得以体现，未来持续看好品牌化供应链拓展、农业科技以及社区团购等业务发展。

但考虑到外部环境不确定性，我们下调公司2022E-2024E年营收至1125亿/1431亿/1770亿元（前值22-23E1742亿元/2290亿元），同比增长19.7%/27.2%/23.7%，同时考虑控费提效，我们上调Non-GAAP归母净利润至160亿/253亿/348亿元（前值22-23E101.6亿元/225.1亿元），同比增长15.8%/58.1%/37.4%，对应3月24日收盘价，PE分别为21.4/13.9/10.6倍，维持“买入”评级。

风险提示：美国中概股进入退市清单；宏观经济下行；国内政策监管加严；国内人均消费增长不及预期；多多买菜投入超预期；农业科技进展不及预期。