国金证券-时代天使-6699.HK-品牌优势突出，新兴市场下沉已见成效-220325

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业绩简评2022年3月24日，公司发布2021年年报，2021实现营业收入12.72亿元，较2020年同比增长55.7%；实现经调整净利润3.48亿元，较2020年同比增长52.9%。

经营分析时代天使冠军版、儿童版及COMFOS销售占比均稳定上升。

公司2021年达成案例数18.32万例，较2020年同比增长33.1%，公司目前上市的四种产品中，时代天使冠军版、儿童版及COMFOS销售占比均稳定上升，相应的，时代天使标准版占比有所下降；具体来看，标准版达成8.08万例（占比44%），同比增长10%，冠军版达成4.88万例（占比27%），同比增长53%，儿童版达成1.08万例（占比6%），同比增长116%，COMFOS达成4.28万例（占比23%），同比增长56%。

随公司在新兴市场的布局，平均销售价格小幅下降。

2021年公司产能达到3600万个，同比增长64%，产能使用率由74.0%提升至75.8%；平均销售价格由2020年的7700元小幅下降至7300元；截至2021年底，服务牙科医生数量达到2.5万位，同比增长25.6%。

随公司规模效应逐渐显现，管理费用率逐渐下降。

2021年毛利率65%（2020年同期为70.4%），经调整净利率27.3%较2020年同期下滑0.5%，销售费用率18.6%，同比下滑0.37%，管理费用率14.41%，同比下滑4.5%。

公司毛利率小幅下滑，一方面，系公司新兴市场的推广及COMFOS产品放量所致，另一方面，随全国销售网络逐步构建，我们预计公司经销占比逐渐提升。

盈利调整与投资建议考虑到疫情影响公司产品在终端的放量，我们分别下调22-24年净利润93%、14%、11%，预计22-24年净利润分别为3.63/4.41/5.23亿元，经调整净利润分别为4.08/4.90/5.78亿元，分别同比增长20%、20%、18%，对应EPS分别为3.02/3.19/2.99元/股，现价对应22/23/24年PE倍数为70/57/48倍。

维持“买入”评级。

风险提示产能建设不及预期、医疗事故风险、医学团队数量增加不及预期等。