中信证券-ESR-1821.HK-2021年年报点评：更佳的规模优势，更轻的资本循环-220325

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公司2021年实现了规模的快速成长，并在2022年初完成了ARA收购。

我们看好新ESR集团在规模优势更上一台阶，并利用更轻的资本循环模型，全面提升运营能力和发展前景，并进一步巩固其壁垒。

▍2021年业绩高速发展。

2021年，ESR（合并前）公司实现EBITDA664百万美元，同比增长16.3%；实现净利润377百万美元，同比增长31.7%。

若考虑合并后的ESR集团，则实现净利润658百万美元，同比增长59.4%。

▍管理规模增长势头强劲。

2021年，公司（合并前）有超过25.5百万平方米的运营中及待开发面积。

总资产管理规模达到394亿美元，同比增长32%，其中基金资产管理规模增长至356亿美元，同比提升31%，在建开发项目达到历史新高71亿美元。

我们认为，公司选址、开发、管理能力优异，资产组合回报优秀，以及与资本保持的良好稳定关系，是公司能够不断扩大募资规模的核心原因。

2021年，公司共筹集58亿美元的已承诺资本，同比大幅增长64.3%。

▍更轻的资本循环模型。

2021年，公司（合并前）实现超过800百万美元的资产出表售予ESR所管理的基金，并回收超过500百万美元的净现金以用于未来增长，贯彻轻资产的资本循环路径。

收购ARA后，将能够为公司提供更加丰富的资产退出渠道，包括旗下管理的14支REITs。

此外，收购后公司将降低资产负债表的密集情况，并将共同投资比例从合并前的14.5%降至合并后的8.0%。

▍并购完成，规模效应再上台阶。

公司2022年1月完成收购ARA，成为专注于新经济的亚太地区领先的不动产资产管理公司。

1、本次合并后集团AUM超过1400亿美元，更好的规模效应有望提升集团盈利表现，优化集团融资成本。

2、收购后公司将拓宽资本合伙人基础，ARA为公司引入的69名资本合伙人中有59名为ESR新增资本合伙人，有望进一步巩固其强劲的募资能力。

3、合并后，总资产管理规模中约84%布局于亚太地区，对应资产布局区位的GDP占亚太地区比重超过95%，集团将更加受益于亚太地区对新经济资产的旺盛需求。

▍风险因素：流动性收紧背景下募资不及预期的风险，新经济业务增长不及预期的风险；收并购整合不及预期的风险。

▍投资建议：公司2021年实现了规模的快速成长，并在2022年初完成了ARA收购。

我们看好新ESR集团在规模优势上一台阶，并利用更轻的资本循环模型，全面提升运营能力和发展前景，并进一步巩固其壁垒。

根据公司的最近募资成果，我们微调公司2022年基金部门、开发部门、投资部门、未分配成本分别实现EBITDA为7.10/3.33/3.00/-0.72亿美元（原预测7.29/3.07/3.16/-0.72亿美元），我们参照市场基准，分别维持2022年21、8、21、8倍EV/EBITDA估值，对应公司股权价值为199亿美元（从2022年预测数据开始考虑ARA收购并表影响），对应股价34.7港元/股，维持“买入”的投资评级。