民生证券-羚锐制药-600285-营销改革叠加产品升级，贴膏剂龙头走上成长快车道-220325

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管理层完成新老交替，股权激励彰显业绩信心。

公司成立于1992年，是国内贴膏剂生产和销售的龙头企业。

于2014年开启管理层变更，2021年新老交替全部完成后，着手于SAR-ERP项目的开展，通过业务财务数据一体化实现以销定产，合理控制成本，同期开展新媒体试水项目，有效抬升客户触达率。

同年7月，公司通过股权激励实施相关议案，解除限售考核要求为2021至2023年度扣非归母净利润年化增速分别不低于20%、20%、15%。

结合历史平均增速和产品销售情况，我们预计股权激励计划将有效落地。

第二次营销改革提升人效，销售费用率呈现下降趋势。

在沿用第一次营销改革实行三级销售队伍管理模式后，公司于2019年开启第二次营销改革，统一产品销售平台，划分OTC、基层医疗以及临床三大事业部。

公司通络祛痛膏等重点产品稳定增长，疫情防控常态化背景下，儿科类产品小儿退热贴和舒腹贴膏恢复到2019年前的增长曲线；芬太尼透皮贴产品盈利空间有望持续提升。

销售费用率在2019年和2020年度分别为50.85%、50.65%，受益于营销改革效果渐显，我们预计每年销售费用率下降速度约0.05%。

贴膏剂产品优化升级实现业绩新增量。

公司贴膏剂主打产品通络祛痛膏与活血消痛酊联合售卖，伴随公司进行营销改革，OTC渠道逐渐扩宽的背景下，我们预计2021至2023年两款产品营收复合增速可达15%，2023年有望实现营收10亿。

两只老虎系列中的三款贴膏剂产品优化升级，2021年9月壮骨麝香止痛膏和关节止痛膏的普药出厂价上升0.1元/贴，伤湿止痛膏的出厂价上升0.05元/贴，预计产品涨价带来的营收约上涨4%，归母净利润约上涨15%。

结合客户对精品贴膏的需求不断提升，我们预测产品营收将实现快速增长。

此外，公司国内独家骨架型芬太尼产品在2020年首次实现盈利，伴随市场放量拉升，我们预计产品维持高速增长。

投资建议：公司是国内领先的贴膏剂中药企业，拥有多个优势贴膏品种，消费者认可度较高。

我们选取了行业中四家贴膏剂公司奇正藏药、亚宝药业、云南白药、九典制药，以及OTC行业龙头华润三九作为可比公司，可比公司2021年PE均值为23x，2022年PE均值为21x。

伴随公司营销改革，产品销量逐步增长；目前产品价格尚低，仍有涨价空间，且精品贴膏替代率约两成，精品销量有望持续提升，因此我们预计公司整体毛利率有望继续增长，未来业绩具有成长性，预计2021-2023年实现营收27.62/32.41/37.13亿元，归母净利润分别为3.91/4.87/5.69亿元，折合EPS分别为0.69/0.86/1.00元，对应PE为20x/16x/14x，估值水平低于可比公司PE均值，维持“推荐”评级。

风险提示：产品销售不及预期，政策性风险，监管风险。