安信证券-拼多多-PDD.US-调整投入策略，利润表现超预期-220325

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■Q4收入不及预期，利润大超预期：拼多多披露四季报，Q4总收入同比+2.6%达到272亿元，低于市场预期9.2%，主要因为在线营销服务收入增速放缓以及1P业务收入体量的减少。

剔除1P业务，季度内平台服务收入同比增加28.1%(VSQ3同比+55.1%)。

Q4销售费用占非1P业务收入比重收窄至41.9%（VS去年同期的69.4%）。

Q4调整后净利润84.4亿元，对应调整后净利率为31.0%，远好于市场预期，主要由于销售费用的优化、相对低利润率的1P业务占收比的降低以及来自服务商的一次性费用减免影响。

全年来看，2021年收入同比+57.9%至939亿元，其中3P业务同比+61.3%至867亿元，1P业务同比+26%至72亿元，全年调整后净利润达138亿元，同比扭亏为盈。

■在线营销收入增长放缓，交易服务保持强劲增势：Q4在线营销服务收入同比+18.5%至224亿元（VSQ3同比+43.7%），主要由于宏观疲软、竞争加剧以及公司调整投入策略等因素影响。

季度内交易服务收入同比+108.3%至47亿元，依旧保持较为强劲的增势（VSQ3同比+161.0%）。

多多买菜经过1年多的运营，已成为行业内头部玩家之一，但仍需投入夯实物流履约及仓配基础设施建设以强化用户体验。

季度内1P业务收入同比-98.5%至8,170万元，收入波动性较大，该业务作为对SKU的补充并非战略重点，后续仍旧需要更多关注平台服务收入的表现。

■用户在高基数下增速进一步回落，ARPU抬升驱动GMV增长：Q4年化活跃买家数同比+10.2%至8.69亿（VS前三季度增速分别为31.2%/24.4%/18.6%），在高基数基础上增速进一步放缓，公司的运营重心将主要围绕提升用户的参与度和满足用户日益多样化的消费需求。

Q4平均MAU同比+1.9%至7.33亿（VS前三季度增速分别为48.7%/29.8%/15.2%）。

从MAU占活跃买家比例来看，Q4同比-6.9pcts，环比-1.1pcts至84.4%。

2021年GMV同比+46.4%达2.44万亿元，ARPU值同比+32.8%达2,810元，该水平相比行业里其他头部电商巨头仍有增长空间。

■调整投入策略，注重长期农研投资：鉴于用户已达较大体量，公司逐步调整投入策略，将投入重点逐步从营销转向研发，2021年全年营销费用/研发费用分别同比+8.8%/30.5%。

公司继续推进百亿农研计划，同时发力推动农产品上行，并对农产品实行零佣金政策，目前95后“新新农人”正成为驱动农产品上行新动力，截至2021年10月底，已有12.6万的95后（其中00后占比16%+）“新新农人”加入拼多多平台（VS2019/2020年3.0/8.6万），在涉农商家中占比达13%+。

得益于农产品订单的强劲增长，2021年全年整体订单量同比+59%到610亿单，但鉴于农产品AOV较低，我们计算得2021年整体平均AOV同比-8%至40元。

■投资建议：维持买入-B评级，目标价至81美元，基于1xPEG及2022E-25E主站调整后净利CAGR~23%（不包括1P和多多买菜业务）。

伴随着用户增速在高基数下逐步放缓，我们认为公司将着力提升用户心智，增强复购和留存，通过在农业板块的持续投入以及积极探索品牌合作以满足用户日益多样化的需求。

预计2022/23年的收入增速为24%/20%，调整后净利为166亿元/242亿元。

■风险提示：1）用户增长放缓；2）营销及研发费用拖累利润率；3）供应链优化不及预期；4）中概股退市风险；5）品牌化进展不及预期。