中信证券-华润啤酒-0291.HK-2021年年报点评：高端化有序推进，长期目标坚定-220325

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2021年收入/核心EBIT同比+6.2%/+21.5%。

其中，公司次高端及以上产品销量同增27.8%，喜力/SuperX实现双位数强劲增长。

展望2022年，①销量方面，短期虽然在3月份受疫情影响销量波动，但春节开门红叠加Q3较低基数，全年望实现低个位数销量增长。

②吨价方面，公司持续高端化升级，旺季前提价稳步推进，预计全年将保持高单位数增长。

随着公司高端化能力的逐步形成，长期望达成25%以上的EBIT利润率目标，维持“买入”评级。

▍2021年收入/净利润同比+6.2%/119%。

2021年，公司实现收入333.9亿元、同增6.2%；净利润45.9亿元、同增119%；核心EBIT（还原关厂相关固定资产及遣散费用）46.5亿元、同增21.5%。

其中，2021H2，公司实现收入137.5亿元、同减2.0%；净利润2.9亿元，实现盈利的扩大。

▍次高端及以上表现良好，吨价提升中高单位数。

2021年公司实现销量1106万千升、同减0.4%；次高端及以上实现销量187万千升、同增27.8%，SuperX及喜力全年均实现较高双位数强劲增长；中档及主流受到疫情及高端化趋势的影响，销量同减4.7%。

全年吨价为3020元/吨、同增6.6%，提价及产品结构升级持续推动提升。

拆分下半年，2021H2公司销量为472万吨、同减6.8%，主要系疫情及天气影响；次高端及以上实现销量87万千升、同增8.6%，主要系基数及库存等因素影响。

整体下半年吨价为2914元、同增5.1%。

▍多因素催化毛利率提升，高端化下销售费用率有所提升。

2021年，公司毛利率为39.2%、同增0.8Pct（吨价/吨成本同增6.6%/5.3%），结构升级、勇闯天涯等多产品提价下，吨价增速快于成本提升。

销售及分销费用率为20.2%、同增0.7Pct，主要考虑到高端化下各类营销推广活动的开展，如《这就是街舞4》、欧洲杯赛事活动等；一般及行政费用率为10.8%、同降3.3Pcts。

剔除①关厂导致的固定资产减值约3亿元以及②员工及补偿安置费约1亿元，实际管理费用率估算同降近2Pcts。

其他收入方面，公司出售土地予合营企业权益所得溢利为17.6亿元；利息收入同增近1亿元。

综合考虑税收等因素，2021年公司净利率为13.7%、同增7.0Pcts；核心EBIT利润率为13.9%、同增1.7Pcts。

▍2022年高端化趋势良好，长期发展目标坚定。

2022年1-2月，中国规模以上啤酒企业累计产量531万千升、同增3.6%，春节呈现开门红景象。

全年看，收入预计实现高单位数增长至双位数增长。

其中，喜力/SuperX有望维持强劲增长，结构升级下ASP有望高单位数增长。

高端化&低端产品停货等推动下，公司毛利率望实现低单位数提升；销售费用投放注重效果和效率的结合；公司有望持续降低核心管理费用率。

综合来看，核心EBIT望实现超20%的增长。

长期看，公司已经初步形成高端化能力，随着喜力、匠心营造、雪花纯生等品牌的推动，公司期望2025年能够实现次高端以上产品销量400万千升的目标，按此产品结构推算，公司EBIT率有望提升至25%左右，盈利将显著提高。

▍风险因素：疫情控制不及预期风险；宏观经济和消费环境低于预期风险；行业竞争加剧风险；成本上涨超预期风险；公司高端化战略落地低于预期风险。

▍投资建议：公司借助良好的基地市场储备&持续提升的供应链能力，有望实现高端化下盈利快速增长，多因素催化下看好公司持续增长的前景。

考虑到公司对核心净利润的算法进行了定义（原算法为净利润加回固定资产减值及遣散费，新定义的算法为净利润加回扣税后关厂相关固定资产减值及扣税后遣散费），下调2022/2023年核心净利润预测至45/58亿元（原预测为51/63亿元），新增2024年核心净利润预测70亿元。

考虑到海外成熟市场百威、嘉士伯等全球龙头企业未来三年净利润增速（Bloomberg一致预期）为中个位数，2022年PE估值在约20倍，我们预计华润未来三年核心净利润将迎来高确定性下的加速增长、复合增速有望保持20%以上，参考同行估值与业绩增速之间的关系，我们给予目标价68港元，对应2022/23年PE40/31倍，维持“买入”评级。