东兴证券-腾讯控股-0700.HK-2021年年报点评：企业服务转向高质量发展，微信广告商业化加速-220325

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事件：腾讯发布2021Q4及2021年度业绩，2021Q4，公司实现营业收入1442亿元（yoy+7.9%），Non-IFRS归母净利润为248.8亿元（yoy-25.1%）；2021年，公司实现营业收入5601亿元（yoy+16.2%），Non-IFRS归母净利润为1237.9亿元（yoy+0.8%）。

点评：受金融科技及企业服务业务驱动，公司全年营收维持较快增长。

2021年，公司实现收入5601亿元，同比增长16.2%，其中：增值服务（网络游戏1743亿元及社交网络1173亿元）收入2916亿元，同比增长10.4%，毛利率52.5%，下降1.6个百分点，成本上升源于视频号直播分成、游戏渠道及内容成本增加以及合并虎牙带来的成本；网络广告887亿元，同比增长7.8%，毛利率45.8%，下降5.6个百分点，成本上升主要源于服务器带宽成本以及腾讯视频内容增加；金融科技及企业服务收入1722亿元，同比增长34.4%，毛利率29.8%，提升2.3个百分点，毛利率提升主要源于云计算在规模效应下，盈利性提升。

总体来看，2021年，公司受到反垄断、游戏版号及未成年人防沉迷政策、广告行业不景气等不利因素影响，另一方面，公司在视频号、云计算、游戏出海、产业投资领域均取得不错进展。

展望未来，公司将积极配合国内监管要求，降本增效，聚焦社交、游戏、云计算等战略领域，从而实现长期可持续发展。

由于毛利率下降、销售费用率上升、联营及合营公司亏损等因素，公司全年业绩同比增长放缓。

2021年，公司整体毛利率43.9%，同比下降2.1个百分点；销售费用406亿元，同比增长20%，销售费用率7.2%，同比较为稳定；管理费用898亿元，同比增长33%，管理费用率16.0%，同比提升2个百分点，主要源于人才招聘市场竞争激烈；Non-IFRS归母净利润1238亿元，同比增长1%。

净利率22.1%，同比下降3.4个百分点。

除了毛利率下降、管理费用率上升影响，部分源于公司2021年联营及合营公司亏损164亿元（2020年为盈利37亿元）。

金融科技及企业服务业务实现较快增长，毛利率有望逐渐提升。

2021年，金融科技及企业服务收入1722亿元，同比增长34.4%；2021Q4，该业务实现营收479.6亿元，同比增长24.6%，毛利率27.1%，主要受益于商业支付金额稳健增长以及互联网行业、公共交通、零售等行业对企业服务收入的驱动。

其中是否将金融科技业务拆分，单独成立金融控股公司，公司仍处于与监管机构沟通过程中；企业服务方面，公司将调整企业服务业务中IaaS及PaaS的发展重心，从追求收入增长，转向以为客户创造价值及实现高质量的增长为目标。

我们认为，该经营策略的调整将有助于提升企业服务业务毛利率。

社交平台发展稳健，微信广告商业化加速。

2021Q4，微信及WeChat月活用户数12.68亿人，环比增长0.4%；QQ移动端月活用户数5.52亿人，环比下降3.8%。

其中微信视频号业务保持稳健提升趋势，用户时长与视频播放量同比增长一倍以上，尚未开启大规模商业化；微信加速广告商业化，2021Q4，微信日活跃广告主同比增长超过30%。

超过三分之一的朋友圈广告收入来自以小程序作为落地页的广告及通过企业微信连接用户与客服代表的广告。

公司预计，随着国内宏观经济环境改善以及升级广告解决方案，公司广告收入有望在2022年下半年恢复增长。

受版号及监管影响，国内游戏业务增长放缓，海外游戏成为主要增长来源。

2021年，公司手游业务收入1648亿元，同比增长12%，端游业务收入452亿元，同比增长2%；2021Q4，公司手游业务收入400亿元，同比增长8%，端游业务收入106亿元，同比增长4%，其中海外游戏收入132亿元，同比增长34%。

国内游戏业务收入增速放缓，主要受版号停发以及加强未成年人防沉迷等因素影响。

国内方面，2021Q4，公司旗下游戏产品中未成年人总时长同比减少88%，占公司国内游戏产品总时长的0.9%。

未成年人总流水同比减少73%，占国内游戏产品总流水的1.5%。

公司预计，未成年人保护措施的影响将于2022年下半年消化。

海外游戏方面，2021年按日活跃账户数排名前十位的手游中，其中五款由公司开发及运营；以及公司拟推出全新游戏发行品牌LevelInfinite，用以向国际市场玩家提供游戏。

盈利预测与评级：公司社交平台基本盘稳固，短期营业收入增速放缓，业绩将实现较快增长，源于公司优化成本费用。

我们预计2022-2024年公司营业收入6449亿元，7568亿元和8824亿元；Non-IFRS归母净利润分别为1632亿元，2024亿元和2240亿元，EPS分别为16.85元，20.89元以及23.12元，对应现有股价PE分别为18X，14X和13X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：（1）用户隐私保护政策趋严；（2）反垄断监管趋严；（3）金融科技业务或面临更强监管；（4）产业互联网业务进展缓慢。