国泰君安-北京汽车-1958.HK-销量继续表现不佳，维持“中性”-220325

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北汽2021年股东利润同比增长90.2%至人民币38.58亿元，高于市场和我们的预期，主要因为更高的政府补助、汇兑收益和有效的成本控制。

尽管销量下降，但收入保持平稳，因为平均售价的增加有助于抵消影响。

由于原材料价格上涨和销售组合的变化，毛利率同比下降2.4个百分点至21.4%。

同样，其应占合营企业和联营企业的亏损收窄至人民币11.01亿元。

主要品牌正在失去动力。

受芯片短缺和车型老化的拖累，北京奔驰的销量继续表现不佳。

EQ系列的加入尚未提供增长动力。

由于华晨宝马和一汽奥迪正在增加一些强劲的车型，未来的增长仍将充满挑战。

同样，我们认为北京现代需要时间来振兴品牌。

IONIQ系列将是他们的下一个武器。

我们分别下调2022年和2023年净利润预测19.8%和20.6%。

与我们上次的预测相比，我们假设增长放缓。

我们主要降低了北京奔驰和北京现代的销量假设以及下调了毛利率。

尽管2021年业绩表现优于市场，但我们继续对公司持保守态度，主要由于以下原因：1)2021年业绩的改善主要受非经营性收益和一些成本削减的推动，这些措施或不可持续；2)其主要增长动力北京奔驰正在失去增长动能，2022年1-2月销量继续跑输市场；3)北京现代的复苏之路预计很长，只有在推出新的IONIQ系列后才能看到转机。

我们维持北汽“中性”的投资评级，但下调目标价至2.70港元。

我们的目标价相当于3.6倍2022年市盈率和2.7倍2023年市盈率。