国海证券-雍禾医疗-2279.HK-年报点评：业绩符合预期，开店与植养固一体持续推进-220325

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事件:雍禾医疗发布2021年年报：公司2021年营业收入同比增长32.4%至21.69亿元，净利润同比下降26.4%至1.2亿元，经调整净利润同比增长32.8%至1.81亿元；营收、利润总体符合预期。

投资要点：植发业务受疫情影响，业绩总体符合预期。

1）植发：2021年7月以来受Delta变种病毒影响，公司南京/无锡/西安等11家植发机构暂时关闭或限制客流量，扬州/漳州/汕头等3家新建院部与乌鲁木齐院部升级计划被推迟，2021H2植发业务收入同比下滑8.2%至7.76亿；2）养固：2021年客户数由2020年的5.9万提升至10万+，客单价由3606元提升至5531元，量价齐升驱动下养固业务同比增长173%至5.82亿元。

2021H2销售费率节约，全年利润率达5.5%。

1）毛利率：医生数量增加但手术量受疫情影响，2021年植发业务毛利率同比下降2.4pcts至72.7%，养固业务毛利率稳定在74%左右；2）费用率：下半年销售费用投入趋缓，全年整体销售费率同比提升1.9pcts至49.5%，相对2021H1的54.9%大幅节约，带动利润率由上半年的3.8%升至5.5%。

中短期看点依旧在于门店扩张与业态升级。

1）门店：量质齐升。

一线城市加密与低线城市下沉策略推进下，预计2022年底植发门店将由54家提升至70家；2022年建成12-15家独立的史云逊毛发中心；位于北京和上海的两家独立综合毛发医院亦将在2022年陆续完工、开始营业。

2）业态：植养固一体战略持续推进。

2021年植发患者在术后继续选择养固服务的转化率为44.6%，接受养固服务后选择植发手术的转化率为4.4%；基于一站式毛发医疗服务挖掘单体客户价值，同时植发与养固差异化客群获取及维护可实现协同引流。

盈利预测和投资评级。

公司作为一站式毛发医疗服务龙头，机构布局、技术团队（数量+经验）、业务范围等综合实力领先行业，未来有望充分受益于行业红利与份额提升。

预计2022-2024年营收分别为27.60/36.86/47.98亿元，同比增速分别为27.3%/33.5%/30.2%；实现净利润分别为2.03/3.00/4.05亿元，同比增速分别为68.9%/48.0%/35.0%。

根据3月24日收盘价，对应2022-2024年动态PE分别为26/17/13x，维持“增持”评级。

风险提示：植发行业政策影响；开店不及预期；易受重大医疗事故影响；市场竞争加剧；疫情进一步恶化冲击终端消费；跨行业比较的不确定性相关风险；股价波动风险。