中信证券-中国东方教育-0667.HK-2021年年报点评：阶段波动不改长期优秀-220325

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公司2021年在疫情&公立学校竞争等因素扰动下，调整后净利润下滑14%，其中2H21下滑55%。

拆分来看，新东方影响最为显著，新华电脑表现平稳，万通汽车、欧米奇、美味学院、欧曼蒂等品牌仍延续快速增长趋势。

展望2022，公司春招表现良好，后续疫情或有一定压力，需持续关注变化。

同时，公司在招生策略和综合专业学费上的调整有望在利润端率先体现成效。

我们依旧看好公司长期发展，维持“买入”评级。

▍多因素扰动下业绩承压，2H21利润下滑55%。

公司2021年收入41.40亿元/+13.5%，较2019年增长6%，调整后净利润4.32亿元/-13.6%，其中2H21收入同比+0.3%至21.38亿元，调整后净利润同比下滑55%至1.31亿元。

我们认为下半年业绩下滑的原因：1）2021年8~10月份秋招旺季中，多地受散点疫情、水灾等影响，招生及教学活动开展受限。

2）公办学校新开设烹饪专业，短期对公司烹饪业务招生有所冲击。

全年来看，公司生均学费同比+4%至2.8万元，平均培训人次同比+8.3%至14.4万人次，其中短期/1~2/2~3/3年以上课程平均培训人次分别+10%/+7%/-18%/+40%，三年制延续高增长。

新培训人次同比+6%至15.4万人次，若单看下半年，新培训人次同比下滑15%至7.2万人次。

截至2021年底，公司学校数达231家（+25家）。

▍成本及获客费用持续处高位，利润率降至上市以来新低。

公司2021年毛利率下降3pcts至51%，主要系受到教师薪酬提升及教学相关耗品成本上涨影响。

营销费用伴随线上流量费提升&综合类新课程的推广，全年同比增长19%至9.88亿元，销售费用率提升1.2pcts至历史高位的23.9%，对应生均销售费用提升10%至6846元/人次。

管理及研发费用有所优化，管理费用率（剔除SBC）下滑1.8pcts至11.7%，研发费用率下滑0.5pcts至0.7%。

其他收入减少31%至1.3亿元，主要系银行结余的利息收入减少约5000万元。

金融资产公平值变动收益减少约1800万元。

综合以上，调整后利润率下滑3.3pcts至10.4%，为上市以来新低。

▍成熟品牌中新东方受冲击最大，万通表现喜人。

1）新东方：2021年实现收入20.82亿元/+6.5%，较2019年下滑2.6%。

拆分量价看，平均培训人次在新增8个校区情况下仅增长1.1%至6.4万人次（其中三年制增长38%至2.3万人次，短期/1~2/2~3分别下滑6%/14%/13%），新培训人次下滑9%至6.2万人次。

平均学费伴随三年制占比提升上涨5%至3.2万元/人次。

招生端的影响以及成本的提升导致利润端波动，毛利率下滑4.1pcts至52.8%，分部业绩同比下滑18%至4.6亿元，分部利润率下滑7pcts至22%；2）新华电脑：2021年收入7.91亿元/+5.9%，较2019年增长2.2%。

新增2个校区，平均培训人次达4.3万/+4.1%（其中三年制增长26%），新培训人次达2.7万/+16.5%，平均学费达1.8万元/+1.7%。

毛利率下滑5.1pcts至55.7%，分部业绩下滑34.5%至1.5亿元。

3）万通汽车：2021年收入6.35亿元/+31.4%，较2019年增长19.5%。

新增5个校区，平均培训人次达2.8万/+29.4%（其中三年制增长68%），新培训人次达2.9万/+24.4%，平均学费达2.3万元/+1.5%。

毛利率上升3.3pcts至44.4%，分部亏损收窄至0.2亿元。

▍培育品牌整体延续快速增长趋势。

从收入看，欧米奇/美味学院延续快增，收入分别达4.3/0.7亿元，同比+33%/+33%，其中欧米奇新增10个校区至45个。

华信智原板块有所收缩，收入下滑4.7%至0.4亿元。

从招生看，欧米奇/美味学院/欧曼蒂/华信智原平均培训人次达6,185/1,376/496/833，同比+31%/+36%/+222%/+10%，新培训人次达16,809/13,980/1,243/4,073，同比+13%/+31%/+122%/-8%。

从学费看，欧米奇/美味学院/华信智原平均学费达7.0/5.4/5.2万元，同比+1%/-2%/-13%。

从毛利率看，欧米奇、美味学院伴随校区成熟，毛利率分别提升7.9/14.6pcts至51.5%/45.9%，华信智原毛利率下滑12.1pcts至28.4%。

▍现金流充裕，分红比例高，股息率达5.4%。

截至2021年底，公司账面现金+存款+可变现金融资产（3.6亿元基金投资）合计达50亿元，现金流充裕。

公司无长短期借款，剔除合同负债后资产负债率仅为26%。

2021年由于校舍升级和区域中心建设，资本开支达15亿元，未来三年，伴随公司更多区域中心的建设（四川、山东、贵州等），每年资本开支或达10亿元，公司现有资金储备足够支撑。

公司计划派息每股0.245港元，对应股利支付率达144%，按2022年3月24日收盘价计算，股息率达5.4%。

▍风险因素：局部疫情反复导致招生不及预期；行业政策变化；烹饪专业恢复不及预期等风险。

▍投资建议：维持公司2022-23年核心EPS预测至0.29/0.34元。

短期看，公司利润率有望逐步复苏，同时长期竞争力依旧显著，有望伴随口碑积累逐步恢复成长，目前公司估值处于历史低位，参考可比职教公司行动教育估值（对应2022年19倍PE），给予中国东方教育2022年15倍PE，维持目标价5.5港元，维持“买入”评级。