平安证券-药明巨诺~B-2126.HK-商业化和支付体系构建进展顺利，持续拓展研发管线-220325

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事项：公司发布2021年业绩报告，全年实现收入30.8百万元，符合我们此前预期。

期间亏损702.3百万元，其中研发开支达到414.4百万元，销售成本为21.8百万元，主要包括原材料成本、员工成本、折旧和摊销等。

平安观点：倍诺达商业化进展顺利，适应症持续拓展：公司首款商业化产品倍诺达于2021年9月上市，适应症为3线治疗大B细胞淋巴瘤。

截至2021年12月，产品订单数量达到54例，月均新患数量18例，完成回输30例，商业化推进顺利。

在完成回输的患者中，目前完全缓解率达到56%，与临床表现一致，为后线患者带来治愈希望。

此外，倍诺达的第二项适应症滤泡性淋巴瘤目前已提交上市申请，我们预计将于年内获批，进一步拓展倍诺达目标患者群体。

根据公司此前在ASH年会上公布的数据，倍诺达治疗FL患者的最佳完全缓解率达到93%，因此被拟纳入优先审评、突破性治疗品种，获批后有望为更多患者带来治疗选择，迎合未满足的临床需求。

实体瘤管线有望推进临床，逐步构建自研管线：除倍诺达外，公司仍有较多在研项目，其中，我们预计公司靶向肝细胞癌的GPC3CAR-T项目有望于今年推进临床。

我国是全球肝细胞癌患者数量最多的国家，预计到2024年患者数量将增长至41.65万人，而目前仅有不超过50%的患者对现有治疗手段能够产生应答，仍然急需更有效的疗法。

根据公司合作伙伴Eureka此前的临床数据，其CAR-T有望在部分后线肝细胞癌患者中达到持续性CR，因此公司产品有望为国内患者带来新的治疗希望。

此外，公司于2022年1月宣布引进首席科学家Cordoba博士，其持有的与CAR相关的专利数量在全球排名第3，在CSO的带领下，公司有望进一步加强自研能力，丰富公司产品管线。

毛利率有望随患者数量增加和原料进口替代而提升：公司2021年实现毛利9.0百万元，毛利率约为29.4%，患者人均成本约为72万元。

毛利率较低的原因主要是CAR-T作为个性化药物无法实现批量生产，因此不具有规模效应，摊销成本较大。

伴随获批适应症增加，患者数量的持续提升以及原料国产替代的逐步落地，有望驱动公司毛利率逐年提升。

创新支付体系使CAR-T造福更多患者：由于倍诺达单价昂贵，为进一步提升可及性，公司分多层级持续建设创新支付体系：1）健康人方面，倍诺达已被加入到险种类别涵盖百万医疗险、高端医疗保险等44个商业保险产品中；2）带病体方面，公司目前已经被纳入16个城市级别惠民保项目，并将在2022年继续推进惠民保覆盖，为未来放量奠定基础；3）探索保险理赔，依托优秀的产品临床数据，如果前50例患者在用药过程中产生三四级以上的不良反应或一年内因为疾病进展死亡，公司合作的保险公司将会患者进行赔偿；4）探索分期付款，通过分期付款和快速房屋抵押贷款等方案帮助患者提高支付能力。

维持公司的“推荐”评级：公司已经步入商业化阶段，倍诺达能够满足后线患者的临床需求，有望实现快速放量。

此外，公司正在稳步推进研发管线，未来有望持续收获。

考虑到公司毛利率提升速度高于我们此前预期，我们小幅上调公司22年利润预测。

预计公司2022/2023/2024年的收入将达到1.50亿元（前值为1.50亿元）、4.69亿元（前值为4.69亿元）、7.83亿元（新增），2022/2023/2024年EPS分别为-2.15元（前值为-2.16元）、-1.87元（前值为-1.87元）、-1.22元（新增），维持公司的“推荐”评级。

风险提示：1）研发失败风险：存在进度不及预期甚至失败的风险；2）销售不及预期风险：公司销售能力尚未得到验证；3）竞争加剧风险：可能会有更多竞品上市加剧竞争；4）政策风险：行业监管政策存在变动风险。