德邦证券-腾讯控股-0700.HK-4Q21财报点评：短期承压不改长期向好-220325

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事件：公司披露4Q21及2021全年业绩，于4Q21实现营业收入1441亿元，同比增长8%，符合预期；实现Non-IFRS归母净利润249亿元，同比下滑25%，低于市场预期。

我们认为相对高毛利率的增值服务业务与广告业务，分别于Q4录得较低的7%、-13%收入同比增长或下滑，即公司收入主要由低毛利率的金融科技与企业服务业务推动，造成收入同比提升的状态下毛利润同比略微下滑2%，加之扩张的营业费用，Non-IFRS归母净利润出现较大幅度同比下滑，表现不及预期。

游戏业务不改长期向好趋势，展望丰富储备全球化兑现。

4Q21游戏业务总收入达到506亿元，同比提升8%，其中手游实现总收入400亿元，同比增长9%；端游实现收入106亿元，同比增长4%。

1）本土游戏业务：未成年人保护见成效，后续产品储备丰富，静待版号复发。

于本土游戏市场，公司实现收入296亿元，同比微增1%。

公司采用多种手段完善了未成年人保护，使得未成年人游戏时长同比减少88%，流水同比减少73%，减少后两者分别仅占本土市场的游戏时长与流水的0.9%、1.5%。

诚然，未成年人保护直接或间接的影响了公司于本土游戏市场的收入，但该影响有望于2H22全面消化。

另一方面，于产品侧，公司2021年大体量新游上线时间偏晚，考虑到于4Q上线的《英雄联盟手游》，叠加8月底上线的自走棋游戏《金铲铲之战》，在递延收入的影响下，预计4Q21公司本土手游流水同比增幅将大于收入，并于后续季度收入逐渐释放。

展望未来，虽然目前国内游戏版号仍处于停发的状态，但产品版号获批到正式上线通常有近一年的时间间隔，现阶段公司已获版号并进入后续测试或待发阶段的产品储备仍然充沛，例如：天美自研SLG《重返帝国》预计3月29日上线，该款游戏官网预约数达2596万人；魔方自研硬核FPS《暗区突围》1月14日开启第三次大规模测试；代理祖龙娱乐的MMORPG《诺亚之心》，官网预约数达85万人，短期业绩仍具支撑。

另一方面，公司已储备《刺客信条》、《塞尔达》等多款全球性IP，在公司产品化能力加持之下，在版号恢复发放后有望相继转变为精品大作，提供中长期的业绩支撑。

2）海外游戏业务：海外布局愈发全面，Supercell表现亮眼，展望产品大年。

于海外游戏市场，公司实现收入132亿元，同比增长34%。

公司于4Q21将Supercell用户生命周期的确认时点，由首次开始游戏切换为了首次付费，造成递延收入的确认周期会发生变动，产生了收入调整。

若刨除该收入调整的影响，4Q21海外游戏市场收入将同比增长24%至121亿元，基本符合我们的预期。

考虑到公司将于1Q22对Riot施行相同措施，并会对收入产生负面影响，并叠加海外疫情影响消退，多国于1Q22完全解封，我们认为短期存量的海外游戏业务或将承压。

但另一方面，公司于4Q21并表DigitalExtremes，根据我们的统计，截止11M21腾讯于海外投资了包括SumoGroup在内的8家游戏企业，并上线全新海外发行品牌LevelInfinite，海外布局愈发全面。

Sueprcell于2021年录得收入22.4亿美元，同比增长45%，表现亮眼。

此外，Supercell有望迎来产品大年，后续有七款新游戏处于不同的开发阶段，其中三款处于内测阶段，为2012年以来数量最多的一年。

广告业务承压或将继续，展望需求复苏与视频号信息流广告增量。

4Q21广告业务实现收入215亿元，同比下滑13%，其中媒体广告收入下滑25%至32亿元，社交及其他广告收入下滑10%至183亿元，承压明显。

我们认为这一下滑主要归于以下几个原因：1）宏观经济偏弱，叠加游戏、教育等行业受监管影响，广告主投放需求减弱，为主要原因；2）个保法出台后，规范了用户信息采集，一定程度上影响了广告精准度，并且导致了部分不合规软件产品下线，削减了联盟广告的库存；3）开屏广告治理，减少广告库存。

公司于财报中展望22年末广告业务恢复增长，短期来看，考虑到一季度素来为广告行业淡季，且会面临1H21的高基数，预计增速承压在所难免，我们认为随着特定行业监管影响的逐步消退，投放需求复苏下广告业务收入有望增速回正，且视频号有望开启短视频信息流广告变现，带来广告库存和收入增量。

根据视灯研究院，在2021年视频号DAU超5亿，环比增长79%，人均使用时长超35分钟，环比增长84%。

金融科技及企业服务驱动收入增长，展望毛利率拐点及微信生态的B端潜力：4Q21金融科技及企业服务业务实现收入480亿元，同比增长25%，维持增速驱动器角色。

云业务前期以收入规模为导向的模式，催生了部分不计成本的投标和低毛利率的集成业务，导致毛利率承压。

据Zaker，22年初公司明确了取消转售的规定，我们认为公司此后于云及企业服务业务方面，会更多的关注业务的健康增长，而非单纯的规模扩张，2022年有望成为云服务业务的毛利率拐点。

另一方面，公司云及企业服务业务基于C2B战略，即将自身所积累的C端能力，传递于B端企业。

我们认为在企业微信、腾讯会议、腾讯文档等产品打通后，基于微信生态的企业服务SaaS蕴含巨大潜力。

盈利预测及投资建议：预计公司2022-2024年实现营业收入6113/6924/7729亿元，同比增长9%/13%/12%；实现Non-IFRS归母净利润1259/1444/1700亿元，同比增长2%/15%/18%。

维持对于公司的“买入”评级。

风险提示：业务推进不及预期风险；行业竞争加剧风险；宏观经济波动风险。