东兴证券-金山办公-688111-行业信创落地良好，深化云战略筑造起飞平台-220325

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事件：2022年3月23日，公司发布2021年年报，报告期内公司实现营业收入32.80亿，同比增长45.07%；实现归母净利润10.41亿，同比增比18.57%；实现扣非归母净利润8.41亿，同比增长37.47%。

分业务来看，个人订阅业务实现收入14.65亿，同比增长44.20%；机构订阅及服务业务实现收入4.46亿，同比增长23.40%；机构授权业务实现收入9.62亿，同比增长107.10%；互联网广告推广服务及其他业务实现收入4.06亿，同比减少3.01%。

点评：业绩符合预期，高增速源于个人办公服务订阅业务和机构授权业务。

公司净利润增速低于营收，主要源于去年理财收益等非经常性损益较高，且公司处于转云关键期，研发投入也维持高企。

但是，虽然短期由于处于业务转型平台期利润承压，但云化趋势下公司长期成长性较好，且未来伴随技术产品趋于成熟，研发投入有望维持稳定，因此仍看好公司长期发展。

分业务来看：1）个人订阅业务方面：2021年累计付费用户数增长至2537万，同比增长29.31%，付费用户增长带动个人订阅业务收入高增。

在疫情常态化背景下，“云办公和协作办公”模式迅速普及，从而基于云端的协作共享需求不断被激发公司通过推动用户云化，促使个人和企业用户云协作办公粘性持续提升；2）机构授权业务方面：行业信创产业进入发力期，在政策指引和行业需求的双引擎驱动下，行业信创渗透率不断加大，年内以金融信创为代表的关键领域开启了多项试点推进信创产业发展，公司也取得了一行两会、交易所、银行、券商等客户的一致认可，政企用户需求增长加速公司信创产品的渗透，带动国内机构授权业务继续保持爆发式增长。

展望明年，2021年底公司合同负债约14亿元，同比增长70.62%，2022年业绩确定性仍较高。

云协作及数字化转型趋势不变，筑造增长起飞平台。

1）个人用户方面，在后疫情时代用户数及付费用户数增速有所放缓，但客户云办公及云协作习惯正在养成，未来伴随公司产品及服务附加值不断提升，个人订阅业务度过平台期后仍有发力空间，2021年公司主要产品月活为5.44亿，同比增长14.05%，但累计用户数仅为2537万，仍有渗透空间；2）政企业务方面，受益于信创落地，公司政企业务尤其是授权业务高增，彰显公司市场认可度及龙头地位。

未来“云办公、协作办公”模式将不断深化，据艾瑞咨询报告，协同办公市场规模有望由2021年的500亿元增长至2023年的806亿元，年复合增速超过20%，且公司下游客户数字化转型需求明显，公司相继对接了南方电网、中国移动、中国联通、交通银行、招商银行、泰康保险、通用集团等数十家大型企业客户的数字化转型需求，公司作为云办公龙头有望把握办公领域云化趋势机遇。

公司盈利预测及投资评级：公司大力拓展行业信创市场，客户案例持续落地。

坚定云战略方向不变，高研发投入为中长期产出铸就基础。

我们预计公司2022-2024年净利润分别为13.06、16.05和19.56亿元，对应EPS分别为2.83、3.48和4.24元。

当前股价对应2022-2024年PE值分别为68、55和45倍。

当前估值水平适中，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：信创落地不及预期，云业务发展不及预期风险，产品迭代放缓。