东吴证券-颐海国际-1579.HK-2021年报点评：调整步伐，静待疫后消费回暖-220325

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全年业绩稳健，2021H2关联方收入增速因疫情环比放缓。

2021全年：营收59.4亿元（yoy+10.9%），其中关联方收入19.35亿元（yoy+35.9%），第三方收入40.08亿元（yoy+1.8%）。

归母净利7.66亿元（yoy-13.4%），少数股东损益（馥海）为9136万元。

2021H2：营收33.1亿元（yoy+5.4%），其中关联方收入10.4亿元（yoy+12.7%），关联方增速环比2021H1-66.3pct，我们预计主要与产品价格调整及海底捞受疫情冲击增大有关；第三方收入22.7亿元（yoy+2.4%），归母净利润4.17亿元（yoy-14.2%）。

产品端：持续推新，C端需求不振致中式复调收入表现平淡。

1）火锅调料：2021全年营收36.07亿元（yoy+13.1%），收入占比60.7%，其中关联方营收17.75亿元（yoy+31.6%），整体毛利率36.2%（yoy-6.91pct）。

2021H2关联方营收9.58亿元（yoy+8.9%），毛利率18.8%（环比-5.2pct）。

2）中式复合调味料：2021全年营收5.3亿元（同比持平），收入占比8.9%，其中第三方营收4.83亿元（yoy-2.6%）。

中式复调整体毛利率34.4%（yoy-11.66pct），主要系产品降价导致。

2021H2第三方营收1.86亿元（yoy-12.1%），毛利率37.6%（环比+2.8pct）。

3）方便速食产品：2021全年营收17.03亿元（yoy+10.6%），收入占比28.7%，我们预计其中自热小火锅、冲泡及其他产品营收分别约11亿元和6亿元。

2021H2第三方收入8.93亿元（yoy+5.6%），毛利率24.4%（环比-2.1pct），主要系冲泡及其他产品收入占比提升，从而影响表观整体毛利率。

4）多元产品创新持续。

公司全年合计开发39款新品，目前销售SKU合计达到166款。

其中火锅调味料65款（新增8款）；中式复合调味料65款（新增18款）；方便速食36款（新增13款，主要系冲泡及其他产品）。

渠道端：线下精细化建设，线上打开增长空间。

2021年第三方收入40.08亿元（yoy+1.8%），销售占比67.4%（yoy-6pct）。

经销商渠道收入36.5亿元（yoy+0.79%），已覆盖中国31个省级地区与港澳台地区及49个海外国家与地区；公司继续以经销商和终端满意度等过程指标考核一线销售合伙人指标考核，同时根据不同渠道、不同品类进行差异化管理以提升整体运营效率。

公司目前已有7家电商旗舰店，渠道收入3.21亿元（yoy+11.85%）。

价格及产品结构调整、多品牌战略营销致利润率承压。

2021年整体毛利率32.38%（yoy-6.62pct），主要系产品调价及低毛利产品收入占比提升所致；销售费用率11.74%（+1.23pct），主要系公司加大筷手小厨品牌营销推广所致。

2020年管理费用率同比下降1.08pct至4.15%，整体归母净利润率12.9%（yoy-3.6pct）。

盈利预测与投资评级：2021H2疫情持续压制C端消费意愿，第三方收入增长放缓，关联方收入亦因海底捞闭店承压，考虑2022年疫情反复下消费复苏趋缓及海底捞门店翻台尚未回暖，我们将2022-23年归母净利润14.09亿元/17.93亿元下调至8.17亿元/9.35亿元，我们预计2024年归母净利润10.52亿元，3年归母净利同比增速为6.6%、14.6%、12.5%，当前股价对应动态PE23、20、18倍，维持“增持”评级。

风险提示：疫情反复致宏观环境波动，关联方复苏&第三方产品销售不及市场预期，市场竞争加剧，食品安全风险。