华金证券-贵州茅台-600519-直销与系列酒持续改善，期待结构优化业绩增长-210731

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事件:公司发布2021年半年报，实现营业收入490.87亿元，同比增长11.68%，归母净利润246.54亿元，同比增长9.08%；其中，21Q2实现营业收入218.16亿元，同比增长11.61%，归母净利润107.00亿元，同比增长12.53%。

业绩基本符合预期。

投资要点◆上半年收入利润稳定增长，白酒龙头稳健依旧。

公司21H1收入490.87亿元，同比增长11.68%。

分产品来看，茅台酒实现收入429.49亿元，同比增长9.39%；系列酒实现收入60.60亿元，同比增长30.32%；其中，21Q2茅台酒实现收入183.57亿元，同比增长7.74%；系列酒实现收入34.18亿元，同比增长37.71%。

渠道反馈今年上半年在持续供给偏紧的情况之下，截止7月底飞天整箱批价3780元，散瓶批价3020元，批价的持续上涨为公司实现半年度业绩双增长提供保障。

其中上半年系列酒收入占比为11.95%，较去年同期提升1.76ptcs，未来系列酒产品结构将持续优化，内部实施“大单品”战略，形成以茅台王子酒为核心的“1+N”大单品群，汉酱和贵州大曲目前已成为10亿级大单品，为收入增长提供另一动力支撑。

◆渠道优化调整将是重要看点，十四五稳步前行。

21年上半年直销占比为19.39%，较去年同期（11.73%）提升7.66个pcts。

渠道结构调整是公司十四五期间的重要看点，未来经销商配额将保持不变，公司将重点开拓直营渠道(包括自营、电商、商超及企业团购等渠道)。

2018年以来公司加强重视对直营渠道的投放，特别是中秋国庆、春节等旺季的投放，先后与全国性超市如永辉等、区域性超市如步步高、电商如天猫、京东等非经销渠道签约茅台配额，增加与消费者接触的广度、深度及频次，增加当年茅台的开瓶率。

直销渠道的建设一方面能够提升公司吨酒价水平，另一方面能够加强公司对渠道的直接管控能力。

此外，公司上半年合同负债较一季度末上升73.09%至92.44亿元，经销商打款积极性依旧较高。

◆21H1毛利率基本维持稳定，21Q2净利率略有提升。

21H1公司归母净利润246.54亿元，同比增长9.08%，21H1毛利率和净利率分别-0.12/-0.92pcts至91.66%/48.61%，21Q2毛利率和净利率分别-0.20/+0.47pcts至91.34%/47.22%，毛利率和净利率水平维持稳定态势。

上半年公司销售费用率和管理费用率（含研发费用）分别-0.01/+0.36pcts至2.54%/6.88%，销售费用率较去年同期基本持平，费用总额增加主要是上半年酱香系列酒促销费增加所致。

预计未来随着费用投放不断优化、产品结构持续改善及直销渠道改革发力，公司盈利水平有望进一步提升。

◆优化投放结构及量价催化，保证业绩长期稳定增长。

上半年公司完成基酒产量5.03万吨，其中茅台酒基酒产量3.78万吨、系列酒基酒产量1.25万吨。

公司产能规划正有序推进，预计今年茅台酒产能可达5.53万吨，3万吨酱香系列酒技改项目也在稳步推进。

此外，公司亦在对十四五的产能扩建计划进行审慎、科学的论证和研究。

高端白酒拥有好的商业模式和竞争格局，龙头茅台品牌力持续引领，短期看，飞天外产品提价效应和投放结构调整保障收入稳增。

中长期看，在国内经济持续向好，酱酒产业持续发力的背景下，公司以品质为基石，经营管理持续改善，双轮驱动发展。

在可供销售酒相对有限情况下，不断优化投放结构，保持量价均衡增长，报表业绩的确定性可以期待。

◆投资建议：我们预测2021-2023年公司营业收入分别为1109.26/1271.71/1452.73亿元，同比增长13.2%/14.6%/14.2%。

归母净利润543.01/638.78/732.76亿元，同比增长16.3%/17.6%/14.7%。

对应EPS分别为43.23/50.85/58.33元。

考虑高端白酒和公司高成长性给予估值溢价，给予公司22年PE40X估值，维持公司“买入-A”评级。

◆风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，白酒消费税率存在改革可能性等。