华西证券-颐海国际-1579.HK-21年业绩承压，静待调整释放动能-220325

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事件概述公司发布年报，2021年实现收入59.43亿元，同比+10.9%；股东应占净利润为7.66亿元，同比-13.4%；每股收益0.78元。

分析判断:关联方恢复增长，第三方短期承压2021年公司整体收入同比增长10.9%，经营略有承压，公司积极调整，逐步恢复。

具体分渠道来看，21年关联方、第三方和电商收入分别为19.35、36.5和3.21亿元，分别同比+36%、+0.5%和+11.8%，其中关联方随着疫情有效控制，海底捞旗下餐厅逐步恢复经营，但仍然受疫情扩散、极端天气及开店策略调整等影响，综合实现同比36%的增长；第三方公司持续进行渠道建设和拓展，但受行业整体高基数和公司内部经营调整影响，仅同比微增；电商是公司加强消费者互动体验的重要渠道，公司已经拥有7家旗舰店，销售规模破3亿元。

分品类来看，火锅调味料/中式复合调味料/方便速食分别同比+13.1%/+0%/+10.6%，公司2021年中式复合调味料及冲泡米饭全部使用了“快手小厨”品牌，实现多品牌战略，公司进行了经销商和渠道的细分，并上新了39款产品，内部调整较多，各品类均有成长，但成长潜力有待释放。

分区域来看，公司在华北和华南地区收入分别同比+7.4%和+12.7%，发展较为均衡，海外区域增长22.3%，增长较为亮眼。

成本上涨+产品结构调整使得毛利率承压，盈利能力同比下降公司全年毛利率为32.4%，同比下降6.6pct,主因油脂等核心原材料价格上涨较多和低毛利率的关联方产品、方便速食销售占比上升。

公司销售费用率和管理费用率分别为11.7%和4.2%，分别较去年同期+1.2和1.0pct，其中销售费用增长较多主因广告及营销开支和物流仓储费用上升，管理费用下降主因管理人员薪酬下降。

综合来看，公司21年实现净利率14.4%，同比-3.9pct，对应的净利润同比下降13.4%，21年是公司阵痛调整的一年，盈利能力短期承压。

2022年持续调整，砥砺前行2021年公司在挑战中持续变革，推进了渠道细化、合伙人考核、差异化管理和运营效率提升多项举措，但部分改革在下半年落地，公司22年也将持续在产品研发、品牌推广、渠道建设、终端营销和供应链建设等多维度进行布局和调整，期待公司的不断调整和探索在22年释放更大的动能。

公司在复合调味料赛道中品牌知名度高、产品更新速度快、渠道覆盖广并且机制灵活，有望继续巩固优势，加大在第三方零售端的竞争力，持续提升第三方收入占比，打破品类和渠道界限，实现平台化成长。

投资建议参考最新年报，我们下调公司22-23年营业收入95.12/120.0亿元的预测至67.29/80.07亿元,新增24年收入预测92.88亿元；下调22-23年EPS1.57/2.00元的预测至0.80/1.00元，新增24年EPS预测为1.22元，对应2022年3月24日21.7港元/股收盘价，PE分别为22/18/14倍，维持公司“买入”评级。

风险提示关联方恢复低于预期，市场扩张不达预期，行业竞争加剧。