东吴证券-雍禾医疗-2279.HK-2021年年报点评，营收同增32.4%，植养一体空间广阔，上市后渠道加速扩张龙头地位稳固-220325

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投资要点事件：公司发布2021年年报。

2021年公司实现营收21.69亿元，同比+32.4%；归母净利润1.2亿元，同比-26.4%；经调整后归母净利润为1.81亿元，同比+32.8%，主要系2021年支出上市费用0.47亿元和境外分红及重组所得税0.21亿元，且收到的新冠相关减免同比大幅减少。

品牌投入持续增加，经调整净利率略有提升。

2021年公司销售/管理/研发费用率分别为49.5%/11.4%/0.7%，分别同比变化+1.9pct/+1.5pct/-0.1pct。

销售费用率有所提升，主要系2021年公司品牌投放有所增加；管理费用率有所提升，主要系增加上市费用。

2021年公司毛利率/销售净利率分别为72.9%/5.5%，分别同比减少1.7pct/4.4pct。

经调整净利率由2020年的8.33%提升至2021年的8.35%。

“植养一体化”顺利推进，形成良好协同。

2021年植发/医疗养固/其他分别实现营收15.7/5.8/0.2亿元，分别同增11%/173%/69%。

各业务营收占比分别为72%/27%/1%。

（1）植发：2021年植发患者5.85万人（同比+15.3%），平均客单价为2.66万元（同比-4.4%）。

（2）医疗养固：2021年医疗养固患者10.53万人（+78.1%），平均客单价为0.55万元（+53.4%）。

医疗养固复购率为29%，与上年基本持平。

渠道以阶梯式纵深，多品牌满足多样化需求。

公司搭建了“毛发综合医院-普通植发门店-史云逊医疗养固”的三级渠道结构。

2022年位于北京和上海的两家综合毛发医院即将陆续完工并开始营业；普通植发门店将向低线城市继续下沉，预计2022年植发机构数量将接近70家；史云逊医疗养固将从“店中店”升级为独立的医学健发中心，预计年内将建12-15家的独立史云逊健发机构。

另外，公司于2021年底推出了女性的植发品牌“雍禾发之初”，以构建女性独特的毛发诊疗体系。

建立分级诊疗体系，持续提升运营精细化能力和运营效率。

一方面持续提升运营效率，2021年实现每台手术医护配台比从1:5到1:4的提升，另一方面加强精细化运营能力，2021年公司推出“首诊医生负责制”，同时推出《雍禾医疗医生分级诊疗体系白皮书》，升级细化24维度考评体系，更好满足患者需求，也为公司构建多层次人才梯队打下坚实基础。

盈利预测与投资评级：公司是国内最大的毛发服务提供商，主要通过低线渗透和“植养一体化”驱动增长，内部治理优秀，上市后加速扩张渠道。

考虑公司植养业务均推进顺利，我们将2022-2023年归母净利润由1.95/2.79亿元调整至2.22/3.09亿元，预计2024年归母净利润为4.20亿元，2022-2024年归母净利润分别同增85.0%/39.0%/35.7%，当前市值对应PE分别为24、17、12倍，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，门店拓展不及预期，疫情影响等。