兴业证券-金山软件-3888.HK-利润承压，游戏业务回暖-220325

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游戏业务推动营收增速回暖，研发费用率上升导致营业利润率下降。

2021Q4公司营收增速同比上升5.1pcts，达到18.2亿元（YoY+13.5%）。

2021年全年营收63.7亿元（YoY+13.9%），略超一致预期。

带宽和渠道成本增加，导致公司2021Q4毛利率下降4.3pcts至79.6%。

为推动订阅云化进程，公司在优化办公软件功能上加大投入，开发人员的数量和薪酬增加，研发费用率提升至37.6%（YoY+11.0pcts），导致扣除股份酬金成本前的经营利润率下降至22.2%（YoY-17.7pcts）。

我们判断，公司仍将对SaaS业务持续进行研发投入，短期内研发费用率将维持在高位。

办公软件业务稳健增长。

2021Q4办公软件及服务收入9.0亿元，受上年同期高基数影响，21Q4同比增速下滑至19.5%。

截至2021年底，办公软件主要产品MAU达到5.44亿（YoY+14.8%），累计付费用户达到2537万人（YoY+29.3%）。

随着个人用户中的长期付费用户比例增加，预计个人用户订阅比例将持续提升。

机构用户中，驱动本期机构收入增长的动力更多来自于授权业务，预计政企信创需求提升将加快公司办公软件收入增速。

游戏业务回暖，但受版号审批影响，部分游戏上线时间仍存在不确定性。

2021Q4，公司网络游戏及其他收入为9.2亿元（YoY+8.1%,QoQ+30.0%），主要得益于新手游成功推出以及核心IP系列《剑网3》收入增长：公司10月推出《剑网1：归来》，上线当日获得AppStore免费榜第3名；11月，与朝夕光年合作推出的《武林闲侠》获得AppStore畅销榜游戏品类第6名。

而原定2021年下半年推出的部分游戏仍未获得版号。

投资建议：信创需求持续增长背景下，我们认为办公软件业务将稳健增长。

同时，由于版号审批进度原因，部分游戏上线时间仍存在不确定性，但2021Q4多款新游在海外取得良好表现，有望支撑游戏业务收入在2022年持续回暖，有利于部分抵消高研发费用率给利润端带来的压力。

我们预计2022-2024年收入分别达到79/97/116亿元，根据SOTP分部估值，给予公司目标价35.8港元，维持“买入”评级。

风险提示：游戏推进不及预期；云服务需求不及预期；费用控制不及预期。