国盛证券-雍禾医疗-2279.HK-植发龙头地位稳固，第二曲线增长强劲-220325

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业绩增长稳健，调整后归母净利润同增32.8%。

2021年公司实现营收21.69亿元（yoy+32.4%），归母净利润1.20亿元（yoy-26.4%），调整上市费用0.47亿元后归母净利润1.81亿元（yoy+32.8%）。

公司全年整体毛利率同降1.7pcts达72.9%，主要原因系新机构数量增长导致资产折旧增加。

销售费用率同增1.86pcts至49.45%，其中营销及推广开支同增34.79%达6.84亿元，管理费用率同增1.52pcts至11.41%，其中员工成本同增24.37%达1.24亿元，调整后归母净利率同增0.02pct至8.35%，期间现金及等价物同增434.8%至15.66亿元。

其中，21H2实现营收11.14亿元（yoy+10.03%），归母净利润0.86亿元（yoy-9.47%）。

2021年度公司拟每股派发股息0.076元，派息总额达4006万元。

植发业务发展稳健，养固曲线增长强劲。

1）植发业务：实现营收15.65亿元（yoy+10.76%），营收占比达72.2%，毛利率同降2.4pcts至72.7%。

对应植发人均客单价2.66万元（yoy-4.40%），患者总数5.85万人（yoy+15.3%），其中患者结构呈高端化趋势，雍享服务患者253人，优质级服务患者4435人(yoy+142.75%)。

公司高度关注毛发行业机遇，针对女性美学改善性种植需求于2021年底推出女性植发品牌“雍禾发之初”，创新构建女性美学毛发诊疗体系。

2）养固业务：实现营收5.82亿元（yoy+173.10%），占总营收比重同增13.8pcts达26.8%，毛利率同增0.1pct至73.9%。

对应养固患者总数达10.53万人(yoy+78.1%)，人均客单价达5531元（yoy+53.38%），复购率同增0.1pct达29.0%。

植发与养固协同效应逐渐凸显，2021年累计服务患者数量达14.99万人（yoy+64.5%），其中植发患者的养固服务转化率为44.6%，养固患者的植发转化率为4.4%，一站式医疗运营模式初显成效，差异化获客活客方式实现协同引流。

医疗渠道扩张升级，向低线城市及独立门店进阶。

1）低线下沉+一线加密：至2021年末公司已于全国53个城市开设54家医疗机构，前五大收入省份分别为江苏、上海、浙江、福建及广东，未来将通过低线城市下沉与一线城市加密的形式扩大医疗机构网络布局，预计2022年底全国机构数可达70家。

2）史云逊独立升级：传统“店中店”模式将升级为独立医学健发机构，预计2022年将单独建成12-15家史云逊毛发养护中心。

3）毛发综合医院完工营业：位于北京和上海的两家新建成的综合毛发医院拥有一级综合医院资质，并设立脱发科、复查科、国际科等多个科室，预计将于2022年投入营业。

研发与数字化加持，营运与服务能力深度提升。

1）营运效率提升，公司单台手术医护配台比提升至1：4，可于3个月内实现所有医疗机构现金流收支平衡，14个月内实现现金投资回收。

2）人才与服务能力细化，公司推出《雍禾医疗医生分级诊疗体系白皮书》，进一步细化升级24维医疗质量考评体系，优化多层次人才梯队，截至2021年末已组建专业医疗团队1221人，其中医生259位，护士893位；3）产品与技术创新：积极筹备AI智能毛发检测，3D智能美学设计等智能化系统，自主设计研发手术医疗辅助器械，多功能手术床，开展抗焦虑脱发药物等研发，合计拥有13项医疗技术专利。

盈利预测与投资建议：基于公司年报表现，我们预计公司2022-2024年分别实现营收27.76/36.12/45.52亿元，同比增长28.0%/30.1%/26.1%，归母净利润2.23/3.03/3.99亿元，同比增长83.3%/36.0%/31.8%，对应PE分别为24.0/17.6/13.4倍。

雍禾医疗为毛发医疗行业龙头公司，在规模优势、品牌地位及运营管理能力上遥遥领先，伴随未来行业渗透率的提升持续拓展毛发健康生态版图。

当前股价对应22年24倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：医疗事故风险、门店扩张不及预期、疫情反复影响终端需求、行业竞争加剧。