东吴证券-金山软件-3888.HK-2021Q4及全年业绩报点评：办公业务稳健增长，看好游戏业务业绩弹性-220325

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投资要点事件：2021年公司实现营业收入63.71亿元，同比增长13.89%，归母净利润3.95亿元，同比下降96%；其中2021Q4公司实现营业收入18.22亿元，同比增长13.49%，环比增长20.66%，持续经营净利润-2.04亿元，去年同期为3.51亿元，归母净利润-3.35亿元，去年同期为2.21亿元，业绩低于我们预期，主要受2021Q4确认联营企业亏损5.80亿元影响。

办公软件及服务业务持续高增，看好信创业务推进订阅模式转化。

2021年公司办公软件及服务业务达32.65亿元（yoy+42.88%），其中2021Q4收入达9.04亿元（yoy+19.48%，qoq+12.47%），营收占比为49.61%。

公司持续丰富与优化云和协作办公场景产品及服务，个人及企业用户云协作办公粘性持续提升，截至2021年末，公司主要产品月活跃设备数达5.44亿（yoy+14%，qoq+3%），累计付费用户数为2537万（yoy+29%），长期付费用户比例增加。

我们认为随着公司云协作战略推进，BG端及C端用户规模与粘性、付费转化率将进一步提升，同时看好公司推动信创业务从一次性付费向订阅模式转化，释放营收增长空间。

游戏业务增速承压，我们预计2022年收入有望实现同比高增。

2021年公司游戏业务收入达到31.07亿元（yoy-6.12%），主要系产品排期受版号停发影响；其中2021Q4收入为9.18亿元（yoy+8.15%，qoq+29.97%），同比及环比增长主要系核心老游贡献稳定收益，新游《剑网1：归来》《武林闲侠》贡献部分业绩增量，其中《剑网1：归来》于2021年10月15日上线，当日即获得iOS游戏免费榜第3，由朝夕光年发行的《武林闲侠》于2021年11月18日上线，iOS游戏畅销榜排名最高至第6，此外《剑侠世界3》已于2021年12月29日上线，当日位列iOS游戏免费榜第1，iOS游戏畅销榜第9。

我们认为新游集中于2021年底上线，将于2022年贡献业绩，同时看好版号恢复发放后，《卧龙吟》《魔域3D》上线及《剑网3：缘起》商业化贡献业绩增量。

人员及薪酬增长致研发费用率短期升高，我们预计后续将逐步改善。

2021Q4公司毛利率为79.56%（yoy-4.33pct，qoq-2.62pct），营业利润率18.19%（yoy-16.68pct，qoq-0.84pct），研发费用率37.55%（yoy+10.97pct，qoq-3.56pct），销售费用率16.89%（yoy-0.39pct，qoq+0.83pct），管理费用率8.53%（yoy-0.29pct，qoq-0.32pct）。

公司加大云协作研发投入，金山办公研发人员数量大幅增长以及西山居员工薪酬提升，致研发费用同比大幅提升，我们认为人员数量增长与薪酬调整已完成，后续研发费用增长将趋于温和，伴随营收增长，研发费用率有望持续下降。

盈利预测与投资评级：考虑到金山云带来的应占联营公司亏损，我们下调此前盈利预测，预计公司2022-2024年EPS分别为0.29/0.65/1.05元（2022/2023年此前为0.76/1.08元），对应当前股价PE为68/30/19X。

看好公司办公软件及服务高增长潜力不断兑现，维持“买入”评级。

风险提示：新游延期风险，行业监管趋严，办公业务发展不及预期。