兴业证券-中国人寿-2628.HK-销售人力下降，准备金增提压制利润-220325

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投资要点我们的观点：中国人寿稳居寿险龙头，市占率高，大众客群广泛，保单销售较多受制于后疫情时代大众寿险消费滞后的不利影响。

我们维持公司的“审慎增持”评级，给予目标价15.45港元。

2022-2024年，中国人寿目标价对应的PEV各为0.26、0.24、0.21倍，建议投资者关注。

准备金增提压制利润：2021年中国人寿总收入同比+2.5%至8,249亿元；同期，公司调整折现率、死亡率及发病率等精算假设，致使准备金计提额度增加，合计减少税前利润382.75亿元；受总投资收益同比+7.8%提振，公司2021年归母净利润509.2亿元，同比+1.3%。

2021年公司宣派每股股利0.65元，同比+1.6%。

新单保费及新业务价值下滑：1）销售人力：截至2021年末，公司总销售人力约89万人；其中个险渠道销售人力82.0万人，较年初-40.5%，较上半年末-28.7%。

2）保费：2021年，因销售人力下滑、疫情和寿险需求释放放缓，公司首年期缴保费同比-14.7%至984.1亿元，其中十年期及以上首年期缴保费同比-26.1%至416.8亿元。

受益于续期保费拉动效应，公司2021年总保费同比+1.0%至6,183.3亿元。

3）新业务价值率：2021年公司个险渠道NBVM同比-5.9pcts至42.2%。

主要由于长期期缴新单占比下降。

4）新业务价值：新单保费下降叠加新业务价值率下滑，2021年国寿个险渠道NBV同比-25.5%至429.3亿元；全口径NBV同比-23.3%至447.8亿元，其中上下半年的NBV各为298.7、149.1亿元，分别同比-19.0%、-30.6%。

5）内含价值：截至2021年底，公司内含价值12,030.1亿元，较年初+12.2%。

投资规模扩大，总投资收益提升：截至2021年末，公司投资资产4,7164亿元，较年初+15.2%。

2021年资本市场震荡，公司在2021H1利率相对高位的窗口期增配长期利率债、收窄久期缺口；同时审慎控制权益风险敞口、降低组合波动、锁定收益；年内债券配置比例提升，债券型金融资产、股票和基金占比下降；公司净投资收益率同比+0.04pcts至4.38%，总投资收益率同比-0.32pcts至4.98%，整体表现良好。

同期，公司的净投资收益同比+16.0%至1,887.7亿元，总投资收益同比+7.8%至2,140.6亿元，主要由于投资规模扩大。

风险提示：资本市场波动，保费增速不达预期，保险行业政策改变，外资进入导致的经营风险。