天风证券-国防军工行业：天风问答系列3，如何看待军工子行业的持续性与成长性-211219

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1.如何看待航发产业链的持续性？我国航空发动机产业正处于以下多因素同时叠加驱动的十年以上的长周期加速成长阶段初期：军机列装带动批产型号放量在研型号正加速转入批生产阶段保有量增长训练量加大带来替换&维修需求提升商用发动机加速研制推出2.如何看待军工的估值和成长问题？谈论军工的估值和成长问题，就要谈及行业的增长持续度、超预期可能、国家长期战略匹配度：增长持续度/国家长期战略匹配度：军工是标准的长坡厚雪赛道超预期可能：新型号逐步落地，估值中枢短/中/长期具备持续超预期可能结合两大完成考核点、两大重要中间节点、两大预期建立节点，我们认为军工行业具备估值中枢维持或提升下的长期持续增长，是标准的长坡厚雪型赛道，因此我们认为同样兼顾增长持续度、国家长期战略匹配度、预期稳定正向扩张等特点的可比方向为同是先进制造业的新能源赛道，如锂电、光伏等方向。

我们发现其PEG普遍在1.5x左右，而军工普遍在1xPEG左右，目前军工估值并未出现明显泡沫化，具备较大空间。

3.国企改革在2022年的机会？2021年1月17日，为贯彻落实《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》要求，航空工业集团制定了《改革三年行动实施方案（2020-2022年）》，明确提出了多项改革举措，其中第13、14条指出：第13条：提升国有企业自主创新能力，多项思路推进上市公司做优做强第14条：开展混合所有制企业骨干员工持股，往期员工持股成绩卓越综上我们认为，我国国资改革或进入深水区，预计将对非战略武器总装以外的领域（不包括战略资源类国企），进行全面市场化机制改革，主要手段预计为二三级及以下子公司的员工持股、引入外部战略股东，建立长效经营激励机制等方式。

由于本次行动将进行国资社会职能、历史遗留问题的剥离，事业单位改制预计将进入到障碍清除的实质阶段，历史复杂的国营资产将具备上市可能。

因此我们认为，军工资产证券化、股权激励将有望出现提速。

4.军工电子企业未来下游需求的持续性与变化趋势？我们认为20H2军工电子厂商订单显著增长导致业绩快速提升为下游应对军方大额订单的应急补库存，由于下游目前处于存货周转稳定期，对于军工电子厂商来说订单同样处于稳定增长阶段，随着下游主机厂商及军工电子厂商自身产能逐步释放，订单或将再次显著提升，并跟随整机批产进入持续放量期。

而元器件厂商在传统业务基础上持续布局新品类，或推动公司开启第二成长曲线。

5.军工经过一年的涨幅，市场普遍看好军工明年继续上涨的逻辑？2022年增速具备强比较优势；新型号密集进入批产前置阶段，产业链各环节企业均具备业绩超预期可能及中高速成长持续期的延长；军工行业是经济周期的穿越类品种，具备基本面抗风险优势；6.价格政策变化竞争机制执行已多年，首次大规模谈判和签约已结束，已签订单期间无法调整价格，我们认为军品价格目前稳定。

长期来看技术驱动型企业或低毛利率业务类企业预计价格将持续保持稳定。

7.2022年订单、子行业景气度和推荐？因“十四五”大单今年Q2下达，因此2022年作为第二年，订单处于饱满状态，微观变化分为增速扩张类型、增速稳定类型。

增速扩张型：航发赛道上下游、导弹产业链、大型飞机制造及民机维修、海军舰载机产业链；增速稳定型：成飞产业链、被动电子元器件、直升机产业链；风险提示：市场波动性风险，军品订单节奏风险，新装备列装不达预期等。