兴业证券-同程旅行-0780.HK-全年付费用户创新高，短期疫情不改公司韧性-220325

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投资要点疫情波动下，公司表现仍具韧性，全年收入较疫前实现增长：得益于低线市场布局及流量多元化发展，在疫情波动下，公司Q4收入仍同比+1.8%至18.46亿元，较19Q4收入仅-5.6%，继续领先行业修复。

21Q4经调整净利润达2.50亿元，同比-18.5%，恢复至19Q4的75成，经调整利润率达13.6%。

全年看，公司FY21收入达75.4亿元(YoY+27%，较FY19+2%)；期内，公司完成了与腾讯的续约、并继续保持投入，FY21经调整净利润13亿元，经调整净利率为17.2%（yoy+1.1pct，较FY19-3.7pct）。

住宿：21Q4收入恢复至19Q4的9成，国内间夜量较2019年同期增长超20%，其中低线城市增长超40%。

交通：21Q4收入恢复至19Q4的9成。

从行业看，全国21Q4铁路客运量/民航客运量较19Q4-34.7%/-46.0%。

毛利率维持亮眼水平，维持投入力度：得益于成本结构优化及VAS业务贡献增长，21Q4公司毛利率达到74.6%的高位（21Q3/19Q4分别为73.9%/70.6%）。

公司期内雇员福利增加，加上持续投入以丰富渠道、获取多元流量，公司期内Non-Gaap营销/服务开发/行政费用率达39.4%/18.4%/7.3%；三大费用率共65.0%，同比+2.5pct。

经营数据：21Q4MAU同比+21.7%，MPU同比+7.3%。

全年看，公司GMV达1502亿元，同比+29.0%；MPU/MAU创新高，年付费用户同比+28.2%至1.99亿人，亦创历史新高，完成全年目标。

公司紧握低线市场资源，截至FY21,公司约86.8%的注册用户来自非一线城市，微信平台61.7%的新付费用户来自三线或以下城市。

21Q4公司完成组织架构调整并继续加强线上线下多渠道多元化发展。

我们的观点：短期看，公司22Q1业绩或承压于疫情波动,但相信公司独特的战略卡位及多元渠道放量仍有望助其跑赢大市。

我们仍看好全年维度的恢复，强调行业的边际改善不仅来自疫情本身，更是来自政府及居民防控经验和信心的提升。

考虑到短期疫情波动，调整公司2022-2024年收入至88.3/106.25/126.4亿元，经调整净利为15/18.2/22.2亿元,下调目标价至18港元，对应2022/2023年约22x/18xPE，维持“买入”评级。

风险提示：经济波动影响行业景气度；疫情反复；行业政策风险；行业竞争激烈，标品进入门槛较低；供应商集中度高。