安信证券-立高食品-300973-强激励逐高目标，立行业景气潮头-210731

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■事件：公司披露《2021年股票期权激励计划(草案)》，拟授予股票期权数量850万股，约占总股本的5.02%，行权价格为108.20元，激励对象不超过9人，有效期不超过6年。

■长周期，高目标，高激励。

公司层面考核目标值为，以2020年营业收入为基准，2021-2025年营收增长率达到40%/75%/118%/170%/240%，测算2021-2025年营收同比增速40.0%/25.0%/24.6%/23.9%/25.9%，复合增速27.7%，同时亦设置了触发值，为目标值的80%，触发值稳健，目标值积极，两者的设立可以较好稳定和激励管理层。

授予对象包括董事长彭裕辉先生、董事及副总经理赵松涛先生、董事及副总经理及奥昆总经理陈和军先生、董秘及副总经理龙望志先生以及营销总监、行政总监、研发总监等，合计9人，其中奥昆总经理陈和军先生被授予350万份（占此次总份数的41%，若完全行权则其持股比例提升至8.48%）。

此次激励考核周期长、解锁目标积极、激励力度大、覆盖最核心经营层，能够充分激发激励对象的主观能动性，利于公司长期战略达成。

■股权激励摊销费用仅短期影响盈利，对DCF估值影响甚微。

此次股权激励将形成激励成本2021-2026年分别为3126/8309/5479/3549/1999/739万元，合计2.32亿元，虽然对短期报表业绩会有一定影响（特别是2022-2023年），但是从DCF估值角度考虑影响甚微，并且高激励目标能促进公司人员持续强化公司核心竞争力以保障成长性；另外，市场担心净利率波动，但是我们认为：1）从产品属性角度，冷冻烘焙制作工艺复杂，工业化产品为门店充分节约人工成本以及时间成本，且还原度高，为门店带来高经济效益，因此相比餐饮食材，冷冻面团天然具有较高净利率；2）立高自动化生产+规模效应，预计成本控制优于同行，利好盈利能力；3）目前冷冻烘焙面团需求旺盛，处于快速成长期，行业存在新进入者，在当前阶段，围绕市占率提升的竞争策略是正确的，因此相比短期利润率，更应关注公司收入增长、以及自身竞争优势持续强化。

■行业高景气，立高具有较为确定的成长性。

冷冻烘焙面团发展的背后是社会专业化分工、效率提升的底层逻辑，目前渗透率低、空间大。

立高一方面利用已经积累的以及不断扩张的渠道资源，有望率先受益于行业的品类扩张，另一方面公司覆盖终端5万个（根据大众点评，全国饼店约50万个），渠道渗透率仍较低，+产品升级，老品仍有成长空间；同时引进先进生产线，加速产能建设（根据募投项目，未来三年产能复合增速34%，加上非募投项目，增速更高），渠道+产品+产能+人员激励并行，保障收入成长性。

■投资建议：预计公司2021-2023年收入增速43.1%/27.1%/26.3%，扣除股权激励成本和超额业绩激励基金计划的费用，净利润3.0亿元/3.5亿元/4.9亿元，不扣除则净利润3.4亿元/4.3亿元/5.4亿元，给予6个月目标价160元，对应2023年PE50x（以不扣除费用的净利润计算），公司具有较为确定的成长性，维持“买入-A”评级。

■风险提示：行业竞争加剧导致公司盈利能力承压；新品扩张不及预期。